Jak wycenić akcję: mnożniki i zdyskontowane przepływy pieniężne w praktyce

Wycena odpowiada na jedno pytanie w dwóch kierunkach: ile ta firma jest warta i ile warta zakłada ją obecna cena. Inwestorzy, którzy ją pomijają, kupują dobre firmy po cenach, które zawierają już dziesięć kolejnych lat dobrych wiadomości. Inwestorzy, którzy przesadzają, budują arkusze z czterema miejscami po przecinku na danych wejściowych, które zgadli. Ten przewodnik idzie środkową drogą na przykładowej firmie z listy kontrolnej i przewodnika po sprawozdaniach, Example Co, której akcje są notowane po 30. Omawia dwie rodziny metod - mnożniki i zdyskontowane przepływy pieniężne - pokazuje, jak bardzo każde założenie porusza odpowiedzią, i kończy się jednym nawykiem, który czyni każdy szacunek użytecznym: nie płacić za niego w całości.

Zacznij od tego, co cena już mówi

Zanim cokolwiek oszacujesz, zapisz fakty, które ustalił rynek. Cena akcji razy liczba akcji to wartość rynkowa kapitału własnego. Dodaj dług netto i masz wartość przedsiębiorstwa, cenę całego biznesu łącznie z tym, co jest winny wierzycielom. Każdy mnożnik i każdy model mierzy się wobec tych dwóch liczb.

Z przewodnika po sprawozdaniach Example Co ma zysk netto 100, EBITDA 200 i wolne przepływy pieniężne 80, a z listy kontrolnej zwiększa przychody o około 8 % rocznie przy rosnących marżach. To są dane wejściowe. Pytanie brzmi, czy 1 500 za kapitał własny to za nie dużo, czy mało.

Mnożniki: co każdy mierzy i kiedy pasuje

Mnożnik dzieli cenę przez coś, co firma wytwarza. Jest szybki, jest porównywalny i ma znaczenie tylko obok tego samego mnożnika dla tej samej firmy w innych latach i dla podobnych firm dzisiaj. Cztery pokrywają większość sytuacji.

Dwie uwagi do ich czytania. P/E odwrócone do góry nogami to rentowność zysku - 1 podzielone przez 15 to 6,7 % - co stawia je na równi z rentownością obligacji albo stopą wolnych przepływów. A EV/EBITDA to mnożnik do porównywania firm o różnym zadłużeniu: dwa biznesy o tym samym P/E mogą mieć bardzo różne wartości przedsiębiorstwa, gdy policzy się ich pożyczki.

Wycena względna: firma wobec siebie i konkurentów

Mnożnik sam w sobie to liczba. Dwa porównania zamieniają go w osąd. Pierwsze to własna historia firmy: Example Co przy P/E 15 po pięcioletniej średniej 18 jest notowana z dyskontem wobec swojej przeszłości, a pytanie brzmi, czy coś się zmieniło, co to uzasadnia. Drugie to konkurenci: firmy o podobnym wzroście, marżach i ryzyku. Nie średnia sektora - szybko rosnąca firma o wysokich marżach zasługuje na wyższy mnożnik niż wolna firma w tej samej branży.

Konkurent B to uczciwe porównanie: podobny wzrost i marże, P/E 19 wobec 15 u Example Co. Konkurent A rośnie szybciej przy lepszych marżach i zasługuje na swoje 22. Konkurent C prawie nie rośnie i jest notowany po 14, czyli tam, gdzie Example Co należałaby tylko wtedy, gdyby jej wzrost miał się zatrzymać. Wobec właściwego konkurenta i wobec własnej historii Example Co wygląda na mniej więcej 20 % tańszą, niż sugerują jej fundamenty. Wycena względna nie potrafi powiedzieć, czy cała grupa nie jest droga. To zadanie drugiej rodziny metod.

Wycena wewnętrzna: dyskontowanie gotówki, którą biznes wygeneruje

Firma jest warta tyle, ile gotówki przekaże właścicielom w ciągu swojego życia, liczonej w dzisiejszych pieniądzach. To idea stojąca za modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Pieniądze otrzymane w przyszłym roku są warte mniej niż otrzymane dziś, o stopę dyskontową odzwierciedlającą to, co mógłbyś zarobić gdzie indziej przy podobnym ryzyku, więc wolne przepływy każdego przyszłego roku są odpowiednio pomniejszane, a pomniejszone kwoty sumowane.

Nikt nie potrafi prognozować przepływów na trzydzieści lat, więc model prognozuje kilka lat wprost, a potem zakłada, że biznes rośnie w umiarkowanym, stałym tempie na zawsze. Ten ostatni element to wartość końcowa, liczona jako przepływ ostatniego roku powiększony o jeden rok i podzielony przez stopę dyskontową minus długoterminowe tempo wzrostu. Wszystkim sterują trzy założenia: jak szybko rosną wolne przepływy w latach prognozowanych wprost, na jakim poziomie się potem ustalają, i stopa dyskontowa.

Model ląduje niemal dokładnie na cenie rynkowej 30. To nie przypadek przykładu. To najbardziej użyteczny sposób czytania DCF. Uruchomiony wstecz mówi: przy 30 rynek zakłada, że Example Co zwiększa przepływy o około 8 % rocznie przez pięć lat, ustala się na 3 % i zasługuje na stopę dyskontową 9 %. Twoim zadaniem nie jest wyprodukowanie innej liczby. Jest nim decyzja, czy te trzy założenia są zbyt optymistyczne, zbyt pesymistyczne, czy mniej więcej trafne.

Jak bardzo założenia mają znaczenie

Poniższa tabela uruchamia ten sam model ponownie ze wzrostem 5 %, 8 % i 11 % w latach prognozowanych wprost i stopami dyskontowymi 8 %, 9 % i 10 %. Wszystko inne pozostaje bez zmian.

W tej tabeli siedzą dwie lekcje. Przesunięcie stopy dyskontowej o jeden punkt zmienia wartość o 15 do 20 %, bardziej niż zmiana wzrostu o trzy punkty, więc stopa, którą wybierasz, jest najważniejszą liczbą w modelu i tą, o którą ludzie spierają się najmniej. A przedział rozsądnych odpowiedzi biegnie od około 22 do 42 dla akcji notowanej po 30: wycena to przedział, a każdy, kto podaje ci jedną liczbę, ukrył założenia, które ją wyprodukowały.

Margines bezpieczeństwa: co czyni szacunek użytecznym

Jeśli staranny szacunek umieszcza Example Co gdzieś między 26 a 34 ze środkiem na 30, zakup po 30 oznacza zapłacenie pełnej szacowanej wartości i poleganie na tym, że założenia są trafne. Margines bezpieczeństwa to dyskonto, którego żądasz między szacunkiem a ceną, zanim zadziałasz - poduszka na wypadek, gdyby założenia były błędne, a niektóre z nich zawsze są. Inwestorzy długoterminowi zwykle szukają ceny 20 do 30 % poniżej swojego centralnego szacunku dla stabilnego biznesu, a więcej dla bardziej ryzykownego. Dla Example Co oznaczałoby to cenę w okolicach dwudziestu dwóch, nie 30: według tego standardu akcje są wycenione uczciwie i na razie należą do watchlisty.

Tak samo czyta się Bulios Fair Price. Szacuje wartość kilkoma metodami naraz - mnożnikami wobec konkurentów i historii, zdyskontowanymi przepływami i innymi - i pokazuje, gdzie cena leży wobec tego szacunku, oraz ocenę wyceny dla całego uniwersum. To punkt odniesienia dla luki. Margines bezpieczeństwa, którego wymagasz, i osąd założeń stojących za szacunkiem pozostają twoje.

Błędy, które produkują pewne siebie złe liczby

• Precyzja na zgadniętych danych. Wartość 31,47 zbudowana na wzroście, który oszacowałeś do pełnego procenta, to 30 plus minus pięć. Podawaj przedziały.
• Wzrost końcowy powyżej gospodarki. Biznes nie może na zawsze rosnąć szybciej niż wszystko wokół niego. Sufit dla tempa wieczystego to 2 do 3 %, cokolwiek firma zrobiła w ostatnim roku.
• Szczytowe zyski u spółki cyklicznej. P/E 8 na szczycie cyklu to często P/E 25 na jego dnie. Uśrednij zyski w cyklu albo użyj EV/Przychody do porównania.
• Ignorowanie liczby akcji. Opcje i wynagrodzenie w akcjach dodają akcje co roku, a firma emitująca rocznie o 3 % więcej akcji przekazuje 3 % twojej wartości pracownikom. Używaj liczby rozwodnionej i obserwuj jej trend.
• Porównywanie między sektorami. Firma software'owa przy P/E 30 i spółka użyteczności publicznej przy 12 to nie błędna wycena, lecz inny wzrost, marże i potrzeby kapitałowe.
• Zakotwiczenie na cenie. Zbudowanie modelu tak, by doszedł do obecnej ceny, jest łatwe i bezużyteczne. Najpierw ustal założenia na podstawie biznesu i pozwól liczbie wypaść tam, gdzie wypada.

Wycena na jednej stronie

Co dalej

Ten przewodnik to praktyka, a ścieżka Analiza akcji trzyma teorię stojącą za każdym krokiem. Drugi poziom omawia mnożniki dogłębnie - EV/EBITDA, PEG, jakość zysków, na których się opierają - a trzeci przechodzi przez zdyskontowane przepływy, koszt kapitału i odwrócony DCF tak, jak sprawdza je egzamin Expert Analyst. Bulios Certification na końcu ścieżki to dowód, że potrafisz wycenić firmę, a nie tylko zacytować liczbę.