Akwizycja za $115 miliard. Dlaczego Marvell kupuje Lumentum?

Przy akwizycjach akcje przejmowanej firmy zazwyczaj rosną, ponieważ kupujący oferuje za nie premię. Jednak przy jednej z największych tegorocznych transakcji technologicznych dzieje się dokładnie odwrotnie. Akcje kupującego spadają o około 14%, a przejmowanej firmy aż o 18%. Co za tym stoi i dlaczego ta umowa może mieć znacznie większy wpływ niż tylko na dwie firmy?

Marvell Technology $MRVL ogłosił dziś przejęcie Lumentum $LITE za około $115 miliardów. Transakcja zostanie sfinansowana wyłącznie akcjami, a akcjonariusze Lumentum otrzymają 4,5 akcji Marvella za każdą swoją akcję. Po sfinalizowaniu obecni akcjonariusze Marvella będą posiadać 67% udziałów we wspólnej spółce, a akcjonariusze Lumentum pozostałe 33%.

Umowa oznacza premię w wysokości 23,9% w stosunku do cen akcji sprzed pierwszych spekulacji o przejęciu. Sfinalizowanie transakcji jest spodziewane w pierwszej połowie 2028 roku, pod warunkiem uzyskania zgody akcjonariuszy i organów regulacyjnych.

Rynek ma problem z tą umową

Na pierwszy rzut oka spadki obu akcji mogą wydawać się dziwne, bo przy klasycznym przejęciu akcje kupowanej firmy zazwyczaj rosną w kierunku oferowanej ceny. Tu różnicę stanowi jednak sposób finansowania.

Marvell płaci za Lumentum nie gotówką, lecz własnymi akcjami. Oznacza to, że wartość oferty nie jest ustalona na poziomie $1 132 za akcję, jak podano w komunikacie. Kwota ta wynika z cen akcji z 28 października. Akcjonariusze Lumentum mają otrzymać dokładnie 4,5 akcji Marvella za każdą swoją akcję. Jeśli więc akcja Marvella kosztuje $200, wartość oferty wynosi $900. Jeśli jednak jej cena spadnie do $170, wartość oferty automatycznie obniży się do $765. Dlatego wraz z Marvellem spada również Lumentum.

Sam Marvell znajduje się pod presją z powodu obaw, że za przejęcie płaci zdecydowanie zbyt wysoką cenę. Ponadto musi wyemitować ogromną liczbę nowych akcji, co podnosi wymagania dotyczące przyszłej rentowności wspólnej spółki. Inwestorzy analizują także trudności związane z integracją i ryzyko regulacyjne.

Akcje Lumentum spadają jeszcze mocniej, bo oprócz niższej wartości oferty akcyjnej znaczenie ma również niepewność, czy tak duża transakcja w ogóle zostanie sfinalizowana. Zamknięcie transakcji jest spodziewane dopiero w 2028 roku, a do tego czasu może się zmienić praktycznie wszystko. Rynek najwyraźniej nie jest więc jeszcze przekonany, że ta akwizycja stworzy wartość odpowiadającą jej cenie.

Marvell projektuje chipy i technologie sieciowe, a Lumentum dostarcza lasery i rozwiązania optyczne

Marvell należy do znaczących dostawców półprzewodników dla infrastruktury AI. Pomaga hyperscalerom opracowywać własne chipy AI, a jednocześnie dostarcza przełączniki sieciowe i technologie zapewniające szybki przesył danych między poszczególnymi chipami i serwerami.

Lumentum działa o szczebel niżej. Produkuje wydajne lasery, moduły optyczne i inne komponenty umożliwiające przesyłanie danych za pomocą światła. Z jego technologii korzystają producenci sprzętu sieciowego oraz operatorzy centrów danych.

Chipy AI stają się coraz wydajniejsze, a problemem zaczyna być przesyłanie danych między nimi

Wraz ze wzrostem liczby procesorów GPU i akceleratorów AI rosną wymagania dotyczące szybkości komunikacji, zużycia energii i odległości, na jakie trzeba przesyłać dane. Tradycyjne połączenia miedziane przy najwyższych prędkościach i na większych odległościach zaczynają napotykać ograniczenia fizyczne. Dlatego coraz większą popularność zdobywają technologie optyczne, które przesyłają dane za pomocą światła.

Aby jednak te systemy działały wydajnie, nie wystarczą same wydajne chipy. Potrzebne są również wysokiej jakości lasery i komponenty optyczne, a także umiejętność zaprojektowania wszystkich tych technologii tak, by współpracowały. Marvell zyskuje w ten sposób własne moce produkcyjne i technologie w obszarze, który może stać się jednym z największych ograniczeń dalszego rozwoju infrastruktury AI.

Dotychczas poszczególne elementy połączeń projektowali i produkowali różni dostawcy. Po przejęciu Marvell będzie mógł połączyć projektowanie chipów, przetwarzanie sygnałów elektrycznych, technologie optyczne i produkcję laserów w jeden system. Może to oznaczać szybszy rozwój, większą efektywność energetyczną i silniejszą pozycję wobec klientów szukających kompleksowych rozwiązań.

Na początku roku Marvell kupił już Celestial AI, firmę specjalizującą się w połączeniach optycznych między chipami AI. Przejęcie Lumentum wpisuje się więc w szerszą strategię, którą spółka realizuje od dłuższego czasu. Zarząd spodziewa się rocznych synergii kosztowych przekraczających $1 miliard oraz rozszerzenia całkowitego rynku adresowalnego do $550 miliardów.

Kiedy konkurent kupuje twojego dostawcę, musisz zacząć szukać alternatyw

Lumentum jest obecnie niezależnym dostawcą komponentów optycznych dla wielu firm z sektora AI. Po sfinalizowaniu przejęcia stanie się jednak częścią Marvella, który jednocześnie konkuruje z częścią jego klientów. Wyobraźmy sobie na przykład AMD lub producenta własnych chipów korzystającego z laserów Lumentum.

Nagle jego dostawca będzie należał do firmy, z którą może rywalizować o tych samych klientów. Pojawia się pytanie, czy w dłuższej perspektywie będzie miał taki sam dostęp do mocy produkcyjnych, cen i technologii, a także jak skutecznie będą chronione poufne informacje o jego przyszłych produktach.

Nie oznacza to, że Marvell ograniczy dostawy dla konkurentów. Takie działanie mogłoby zaszkodzić również samemu Lumentum. Jednak motywacja innych firm do zabezpieczenia sobie alternatywnych dostawców może znacznie wzrosnąć. To istotne, bo produkcji zaawansowanych laserów nie da się po prostu uruchomić z dnia na dzień. Wymaga ona specjalistycznych technologii, dużych inwestycji i długiego procesu zatwierdzania nowych komponentów przez klientów.

Interesujący jest również ruch Nvidii. Jeszcze w marcu zainwestowała $2 miliardy w $LITE i kolejne $2 miliardy w $COHR , zabezpieczając sobie również przyszły dostęp do mocy produkcyjnych. Później zainwestowała kolejne $2 miliardy w $MRVL. Pokazuje to, jak dużą wartość strategiczną najwięksi gracze przypisują zabezpieczeniu dostępu do technologii optycznych i mocy produkcyjnych.

Które inne firmy mogą na tym skorzystać?

Coherent $COHR to jeden z najciekawszych podmiotów. Ma szerokie portfolio laserów i technologii optycznych, a zarazem pozostaje niezależnym dostawcą. Dla firm, które będą chciały ograniczyć zależność od Lumentum, może stać się jeszcze atrakcyjniejszym partnerem. Trzeba jednak pamiętać, że część jego mocy produkcyjnych jest już objęta umowami strategicznymi, w tym współpracą z Nvidią.

Applied Optoelectronics $AAOI to kolejny potencjalny beneficjent tego trendu. Firma produkuje komponenty optyczne i szybkie transceivery. Już w sierpniu poinformowała, że spodziewa się, iż popyt na jej produkty 800G i 1,6T będzie przewyższał moce produkcyjne aż do połowy 2027 roku. Jeśli klienci zaczną intensywniej dywersyfikować dostawców, AAOI może pozyskać dodatkowe zamówienia.

Jest też mniejszy, bardziej ryzykowny gracz — Sivers Semiconductors. We wrześniu firma ogłosiła inwestycję $30 milionów w rozbudowę produkcji laserów w Wielkiej Brytanii. Po zakończeniu prac planuje osiągnąć moce produkcyjne przekraczające 100 milionów laserów CW DFB rocznie. Uruchomienia zwiększonych mocy spodziewa się w ostatnim kwartale 2027 roku.

Podobne firmy mogą być interesujące również z punktu widzenia przyszłych przejęć. Własne moce produkcyjne zyskują strategiczną wartość, której zwykłe wskaźniki wyceny mogą nie oddawać w pełni.

Marvell kupuje właściwą technologię. Pytanie, czy nie przepłacił

Moim zdaniem ta akwizycja ma duży sens strategiczny. Trzeba jednak odróżnić zakup dobrej firmy od zapłacenia za nią rozsądnej ceny. Nawet jeśli Lumentum będzie nadal dynamicznie rosnąć, nie oznacza to, że ta transakcja stworzy wartość dla akcjonariuszy Marvella.

Przy ogłoszonej wartości przedsiębiorstwa wynoszącej $115 miliardów i ostatnich kwartalnych przychodach na poziomie $1,26 miliarda mówimy o ponad 22-krotności rocznych przychodów. To wyjątkowo wysoka wycena, zakładająca dalszy silny wzrost. Nie należy też zapominać, że rzeczywista wartość zapłaty w akcjach zmienia się wraz z ceną akcji Marvella.

W ostatnim kwartale przychody Lumentum wzrosły rok do roku o około 136%, ale nawet tak szybki wzrost nie musi trwać wiecznie. Istnieje też ryzyko, że po zmianie właściciela część klientów zacznie szukać alternatyw. Sama umowa musi ponadto uzyskać zgodę organów regulacyjnych.

Może być jeszcze jedna konsekwencja

Jeśli największe firmy technologiczne zaczną w większym stopniu dążyć do posiadania kluczowych elementów łańcucha dostaw, wartość pozostałych niezależnych producentów laserów i technologii optycznych może dalej rosnąć. Dlatego dziś obserwowałbym nie tylko same Marvell i Lumentum, lecz także to, kto dysponuje rzeczywistymi mocami produkcyjnymi, kto potrafi je zwiększać i kto może pozyskać nowych klientów. To właśnie tam mogą kryć się kolejne okazje inwestycyjne.