Trzy akcje z boomu AI spadły nawet o 36%. Która z nich słusznie traci?

Dostawca energii jądrowej dla Google’a i Amazona, najbardziej rentowny Uber w historii i silnik gier z rekordowym kwartałem. Wszystkie trzy firmy odnotowały najlepsze wyniki w historii, a mimo to rynek wyprzedaje ich akcje. Każdą z innego powodu, i tylko w jednym przypadku ma to sens.

Rekordowe wyniki, roczne minima

Rok temu należały do pewniaków AI i elektryfikacji. Constellation Energy $CEG miała dostarczać energię do centrów danych, Uber $UBER miał stać się platformą robotaxi, a Unity Software $U miało sprzedawać reklamy napędzane przez AI w grach na miliardach telefonów. Dziś wszystkie trzy są 24–36 % poniżej rocznego maksimum.

Żaden z tych spadków nie wynika jednak z ostatnich raportów — wszystkie trzy firmy odnotowały w sierpniu rekordowy kwartał. Rynek karze je za coś, co dopiero ma się wydarzyć: za przepisy, których regulator jeszcze nie napisał, za aplikację, która zostanie uruchomiona dopiero w styczniu 2028 roku, oraz za sieć reklamową, o którą toczy się spór z największym konkurentem.

Constellation: dwie umowy na 20 lat, 5 miliardów od państwa, a mimo to na dnie

W drugim kwartale Constellation zwiększyła zysk operacyjny do 2,55 USD na akcję z 1,91 USD, podniosła całoroczną prognozę do 11,50–12,50 USD i podpisała kolejne długoterminowe umowy na dostawy energii jądrowej o mocy 920 MW. Potem nadeszła jesień: 30 września zawarto dwudziestoletnią umowę z Amazonem dotyczącą elektrowni Calvert Cliffs, a 6 października dwudziestoletnią umowę z Google’em na 890 MW nowej mocy z jedenastu reaktorów, w którą Constellation zainwestuje ponad 4,3 miliarda dolarów. Tego dnia akcje podskoczyły podczas sesji o ponad 15 % powyżej 300 dolarów, po czym w ciągu trzech tygodni oddały cały wzrost.

Przyczyna leży poziom wyżej niż sama firma. 29 września regulator FERC zawiesił na pięć miesięcy aukcję rezerwowej mocy w sieci PJM, największym rynku energii w USA, za pośrednictwem którego Constellation sprzedaje większość produkcji jądrowej. Aukcja miała zapewnić brakujące 6 831 MW mocy i ustalić, kto za nie zapłaci. Bez niej rynek nie wie, jakie przychody rzeczywiście przyniosą dostawy do centrów danych. Firma ma obecnie długoterminowe kontrakty na około 30 % produkcji netto, zaledwie 309 milionów USD wolnych przepływów pieniężnych w ciągu ostatnich 12 miesięcy, a po przejęciu Calpine zadłużenie wynosi 24,7 miliarda USD. Spadku nie powstrzymała nawet warunkowa pożyczka do 5 miliardów dolarów od amerykańskiego Departamentu Energii z 27 października, przeznaczona na zwiększenie mocy ośmiu elektrowni: w ciągu tygodnia akcje straciły 4,7 %.

Przez ponad 99 % godzin w roku mamy mnóstwo niewykorzystanych mocy wytwórczych i przesyłowych. Mamy problem z mocą szczytową, nie z energią.

Joe Dominguez, prezes i CEO Constellation Energy, telekonferencja dotycząca wyników za drugi kwartał 2026

Mimo to spośród tej trójki przyszłość Constellation jest najlepiej zabezpieczona: umowy z Google’em, Amazonem, Metą i Microsoftem obowiązują przez 15–20 lat, a ponowne uruchomienie elektrowni Crane ma nastąpić w drugiej połowie 2027 roku. Wartość godziwa Bulios na poziomie 129 USD przypomina jednak, że nawet po spadku akcje przy P/E 26,3 są wyceniane jak spółka AI, a nie elektrownia (średnia dla branży to 18,6).

Uber: 10 miliardów gotówki rocznie i roczne minimum na tydzień przed wynikami

W drugim kwartale Uber zwiększył wartość rezerwacji brutto o 22 %, liczbę przejazdów o 18 % do 3,9 miliarda, a zysk operacyjny non-GAAP o 40 % do 2,1 miliarda dolarów. Wolne przepływy pieniężne za 12 miesięcy po raz pierwszy przekroczyły 10 miliardów USD. Mimo to 28 października akcje zamknęły się na poziomie 65,27 USD, tuż powyżej nowego rocznego minimum 64,69 USD.

Wartość rezerwacji brutto wzrosła o 22 %, zysk na akcję non-GAAP o 35 %, a wolne przepływy pieniężne za ostatnie dwanaście miesięcy po raz pierwszy w historii Ubera przekroczyły 10 miliardów dolarów.

Balaji Krishnamurthy, dyrektor finansowy Ubera, komunikat prasowy dotyczący wyników za drugi kwartał 2026

Rynek nie wyprzedaje wyników, lecz scenariusz. W lipcu Waymo ogłosiło, że w styczniu 2028 uruchomi własną aplikację w Austin i Atlancie oraz zakończy wyłączność za pośrednictwem Ubera. W październiku Tesla poinformowała, że liczba kilometrów przejechanych przez jej robotaxi bez nadzoru wzrosła w ciągu kwartału około ośmiokrotnie. Uber jest dziś jak komis samochodowy, który sprzedaje auta wszystkich marek. Największy producent otwiera jednak tuż obok własny salon.

Właśnie tu widać różnicę w porównaniu z pozostałymi dwiema firmami. Uber to jedyna z tej trójki spółka, której wycena odpowiada fundamentom: P/E 13,9 wobec pięcioletniej średniej 32,9, stopa wolnych przepływów pieniężnych 7,6 % i wartość godziwa Bulios 65,94 USD, praktycznie identyczna z ceną rynkową. Rynek wycenia zagrożenie, które nie znalazło jeszcze odzwierciedlenia w wynikach.

Unity: najmniejszy spadek, największa niewiadoma

W drugim kwartale Unity zwiększyło przychody do 546 milionów USD z 441 milionów rok wcześniej. Strategiczny dział reklamowy Grow, napędzany przez platformę AI Vector, urósł o 63 % do 329 milionów dolarów, a roczne tempo przychodów Vectora osiągnęło miliard dolarów dwa kwartały wcześniej, niż obiecywała firma. Po publikacji wyników akcje podskoczyły o 17 %.

To prawdopodobnie był najlepszy kwartał w historii Unity jako spółki publicznej.

Matt Bromberg, prezes i CEO Unity, komunikat prasowy dotyczący wyników za drugi kwartał 2026

Firma celowo ogranicza przy tym działalność: w kwietniu wyłączyła starą sieć reklamową ironSource Ads, a w sierpniu sprzedała wydawnictwo Supersonic. Poświęca skalę na rzecz marży. Ryzyko leży gdzie indziej: AppLovin, największy konkurent na rynku reklam mobilnych, pozwał Unity w związku ze zbieraniem danych za pomocą narzędzia Ad Quality. 2 października sąd w San Francisco odmówił tymczasowego zablokowania narzędzia Unity, ale spór jest nadal rozpatrywany w arbitrażu. Cała historia wzrostu Vectora opiera się więc na danych, o które Unity toczy spór sądowy.

I tu kryje się paradoks tej trójki. Unity spadło najmniej, ale jako jedyna firma nadal nie zarabia: marża netto za 12 miesięcy wynosi -28,9 %, strata to 587 milionów dolarów, a P/S wynosi 8,6. Wartość godziwa Bulios 28 USD jest o 29 % niższa od ceny rynkowej. Spośród trzech przecenionych akcji tylko w tej wycena nadal uwzględnia hype.

Trzy daty w listopadzie: po czym poznać, która spółka słusznie traci

Wszystkie trzy firmy publikują wyniki w ciągu jednego tygodnia, a każda musi dostarczyć czegoś innego:

• Uber, 4 listopada (prognoza EPS 0,86 USD, przychody 14,7 mld USD): ważne jest, czy liczba przejazdów rośnie także w Austin i Atlancie, gdzie Waymo konkuruje z ludzkimi kierowcami, oraz co kierownictwo powie o styczniu 2028. Wzrost liczby przejazdów na poziomie około 18 % oznaczałby, że robotaxi na razie zwiększają wolumen platformy, zamiast go odbierać.

• Unity, 5 listopada (prognoza przychodów 567 mln USD, EPS 0,03 USD): obserwujcie, czy strategiczne przychody Grow osiągną obiecane 380–385 milionów i czy firma po raz pierwszy wykaże zysk netto według GAAP.

• Constellation, 9 listopada (prognoza EPS 3,85 USD, przychody 9,2 mld USD): kluczową liczbą nie jest zysk, lecz nowe megawaty objęte długoterminowymi kontraktami oraz udział zakontraktowanej produkcji przekraczający 30 %. Do końca roku PJM musi z kolei zmienić zasady aukcji rezerwowej; jeśli FERC zezwoli na jej wcześniejsze rozpoczęcie niż 28 lutego 2027, główna przeszkoda dla akcji zniknie.

Na razie wygląda to tak: Uber ma dziś gotówkę i zyski, Constellation ma umowy na dwadzieścia lat do przodu, a Unity ma rekordowy kwartał, ale nie ma zysku. Rynek najmocniej ukarał firmę, która ma najwięcej podpisanych umów, a najsłabiej tę, która ma najwięcej obietnic. Listopad pokaże, czy te wyceny się wyrównają.