Czy istnieje ryzyko zarażenia systemu finansowego w obszarach wrażliwych na zmiany stóp? Prawdopodobnie tak, przyjrzymy się dziś tym obszarom i podamy kilka przykładów.

Rynek obserwował w piątek, jak regulatorzy zamykają drzwi banków z Doliny Krzemowej, wieńcząc gwałtowny upadek, który nazywają największą porażką banku od 2008 roku.

Upadek banku był produktem ubocznym podniesienia stóp procentowych przez Rezerwę Federalną. Gdy obligacje skarbowe zaczęły przynosić atrakcyjniejsze zyski niż SVB, ludzie zaczęli wycofywać swoje pieniądze, a bank potrzebował szybkiego sposobu na ich spieniężenie. Ostatecznie został zmuszony do sprzedaży swojego portfela kredytowego z ogromną stratą.

Ta chaotyczna seria pokazała nam, że agresywny reżim podnoszenia stóp procentowych przez Fed może zachwiać instytucjami, które kiedyś były uważane za stosunkowo stabilne. Wygląda na to, że wrażliwość na stopy zostanie wkrótce ujawniona, a przeszłe zachowania związane z podejmowaniem ryzyka zostaną teraz odzwierciedlone z mocą wsteczną.

Istnieją już dwa ostatnie głośne przykłady, które nie są specyficzne dla systemu bankowego, ale wciąż sugerują, że presja wynika z wyższych stóp.

Pierwszym z nich było załamanie się rynku kryptowalut. Odkąd Fed zaczął podnosić stopy procentowe w marcu 2021 roku, bitcoin - wcześniej bardzo okrzyknięty zabezpieczeniem przed inflacją - pogrążył się o ponad 65%. Ta presja na ceny aktywów przyczyniła się do upadku FTX (powtarzam przyczyniła się, było więcej FTX), który stoi przed postępowaniem karnym, oraz kryptowalutowego banku Silvergate, który właśnie wszedł w stan likwidacji w zeszłym tygodniu. W tym samym okresie doszło również do dwucyfrowych spadków na wysoko rosnących akcjach technologicznych.

Dużym pytaniem jest dziś to, które obszary wrażliwe na stopy odczują ból w następnej kolejności i czy istnieje realne ryzyko zarażenia systemu finansowego.

Nowy cykl stóp procentowych przynosi "doskonałą burzę"

Upadek SVB jest doskonałym przykładem rodzajów dyslokacji, które ujawniają się, gdy zmieniają się cykle stóp.

W 2020 i 2021 roku startupy technologiczne brzęczały z zawrotnie wysokimi wycenami, ceny akcji szybowały do rekordowych poziomów niemal co tydzień, a wszyscy byli oblepieni gotówką dzięki bilionom dolarów rządowych bodźców.

W tym środowisku Silicon Valley Bank rozkwitał i stał się bankiem dla start-upów. Jego depozyty wzrosły ponad trzykrotnie z 62 miliardów dolarów na koniec 2019 r. do 189 miliardów dolarów na koniec 2021 r. Po otrzymaniu ponad 120 miliardów dolarów w depozytach w stosunkowo krótkim czasie, SVB musiał umieścić te pieniądze w pracy, a jego książka kredytowa nie była wystarczająco duża, aby wchłonąć ogromny napływ gotówki.

SVBzrobił więc to, co normalne dla banku - tylko na warunkach, które ostatecznie zadziałały na jego niekorzyść. Kupił amerykańskie obligacje skarbowe i papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką 👉 Szybko minął 16 marca 2022 r., kiedy Fed rozpoczął pierwszą podwyżkę stóp procentowych. Od tego czasu stopy procentowe wzrosły z 0,25% do dzisiejszych 4,50%.

Nagle pojawił się portfel długoterminowych JGB, który przynosił średnio tylko 1,6%, co było znacznie mniej atrakcyjnym dochodem niż 2-letnie obligacje skarbowe Stanów Zjednoczonych, które oferowały prawie trzykrotnie wyższy dochód. Ceny obligacji gwałtownie spadły, powodując straty w papierach wartościowych SVB w wysokości miliardów dolarów.

Stała presja na wyceny technologii i zamknięty rynek IPO doprowadziły do spadku depozytów w banku. Skłoniło to SVB do sprzedaży obligacji o wartości 21 mld dolarów ze stratą 1,8 mld dolarów, a wszystko to w ramach próby podreperowania płynności, co jednak w zasadzie doprowadziło do runu na bank.

Jak powiedzieli w piątek analitycy Deutsche Bank, na krótko przed wkroczeniem regulatorów:

"Nie jest przesadą stwierdzenie, że ten epizod jest emblematyczny dla reżimu wyższych stóp przez dłuższy czas, który wydaje się zaczynać, jak również odwróconej krzywej i branży technologicznego kapitału wysokiego ryzyka, która widziała znacznie trudniejsze czasy w ostatnim czasie. Jest to rodzaj doskonałej burzy wszystkich rzeczy, o które martwiliśmy się w tym cyklu."

Co dalej? Czy istnieje ryzyko zarażenia?

Jeśli chodzi o reprezentowanie ryzyka agresywnego zachowania niskich stóp procentowych, SVB jest najnowszym i największym przykładem oraz czubkiem większej góry lodowej obszarów wrażliwych na stopy. Które z nich są więc szczególnie zagrożone?

Nieruchomości komercyjne powinny być głównym przedmiotem troski inwestorów, ponieważ istnieje ponad 60 mld USD w kredytach o stałym oprocentowaniu, które wkrótce będą wymagały refinansowania po wyższych stopach. Ponadto istnieje ponad 140 miliardów dolarów w papierach wartościowych o zmiennym oprocentowaniu, które zapadną w ciągu najbliższych dwóch lat - podaje Goldman Sachs.

"Kredytobiorcy z hipotekami o zmiennym oprocentowaniu będą musieli zresetować zabezpieczenia stopy procentowej, aby przedłużyć swój kredyt hipoteczny, co jest kosztowną propozycją" - powiedział główny strateg kredytowy Goldman Sachs Lofti Karoui w niedawnej nocie. "Spodziewamy się wzrostu zaległości wśród kredytobiorców o zmiennym oprocentowaniu, zwłaszcza w przypadku nieruchomości takich jak biura, które zmagają się ze świeckimi wiatrami."

W tym roku doszło już do kilku znaczących bankructw na rynku nieruchomości komercyjnych, a Columbia Property Trust, należący do PIMCO, nie wywiązał się ostatnio ze spłaty kredytu o wartości 1,7 mld dolarów, związanego z nieruchomościami komercyjnymi na Manhattanie, w San Francisco i Bostonie.

Rynek akcji również zwrócił na to uwagę, a akcje biurowych REIT-ów takich jak Alexandria Real Estate Equities, Boston Properties i Vornado Realty Trust spadły w piątek o ponad 5%. Akcje Boston Properties spadły do najniższego poziomu od 2009 roku, podczas gdy akcje Vornado osiągnęły najniższy poziom od 1996 roku.

Jeśli brzmi to ponuro, nie martwcie się: pomimo całego dramatu, trudno sobie wyobrazić, że upadek SVB doprowadzi do trwałych szkód w szerszym sektorze finansowym, z dwóch głównych powodów. Po pierwsze, banki są wyjątkowo dobrze skapitalizowane dzięki surowym przepisom bankowym po Wielkim Kryzysie Finansowym. Po drugie, niewiele banków ma tak skoncentrowaną ekspozycję na ryzykowne start-upy jak SVB.

Jest jednak coś, na co wszystkie banki muszą zwracać baczną uwagę, a mianowicie ryzyko związane z wyższymi stopami procentowymi i jego wpływ na poziom depozytów, udziały w dochodach stałych i zyski.

Już teraz pojawiają się sygnały, że firmy szczególnie uzależnione od depozytów mogą wkrótce znaleźć się pod presją. Odpływy depozytów wzrosły w ostatnich miesiącach we wszystkich instytucjach ubezpieczonych przez Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), ponieważ klienci wybrali wyżej oprocentowane obligacje rządowe i fundusze rynku pieniężnego.

Ostatecznie to właśnie zależna od depozytów natura bilansu SVB sprawiła, że stał się on tak wrażliwy. Kiedy ludzie zaczęli wyciągać swoje pieniądze, to był koniec.

I być może najbardziej złowieszczo, SVB prawdopodobnie nie jest jedynym bankiem siedzącym na miliardach dolarów strat papierowych w swoim portfelu obligacji, więc uważaj na kolejną falę strat napędzanych stopami procentowymi.

"Silicon Valley Bank i First Republic pojawiły się jako wczesne przykłady banków, których modele biznesowe i bilanse są źle przygotowane do środowiska rosnących stóp procentowych i stale rosnącego ryzyka recesji. "Inwestorzy wąchający krew skierują wtedy swoją uwagę na następny bank narażony na ryzyko stopy procentowej i specyficzne ryzyko kredytowe, a potem na następny".

Należy pamiętać, że nie jest to porada finansowa.