GOOGLE – Kompleksowa analiza firmy po wynikach
To będzie długie, zróbcie sobie kawkę albo przygotujcie podsumowanie za pomocą AI, ale wyjaśnię wam, jak postrzegam Google po wynikach za Q3 2026 (28. 10.) i dzisiejszym spadku kursu akcji.
Dla tych, którzy nie chcą czytać całego wpisu, ale chcą zrozumieć tło mojej tezy inwestycyjnej, oto wniosek:
Moja teza inwestycyjna opiera się na zdolności firmy do adaptacji oraz na tym, że obecnie biznes Cloud wyprzedzi Search do 2030 roku — i jestem gotów za to zapłacić. Reszta to dla mnie „opcje” (bonusy), które generują zysk i finansują wzrost. Według moich obliczeń stanie się to około 2028–2030 roku, a to, że rynek patrzy 12 miesięcy wprzód, nie martwi mnie.
Moim zdaniem Google jest zwycięzcą tej rywalizacji w segmencie Cloud i dlatego alokacja w ten biznes jest u mnie tak wysoka, a ja jestem gotów podjąć ryzyko.
Firma zmienia się z czasem, a rynek ją za to karze, bo „człowiek w banku, który wycenia firmę i oblicza stopę zwrotu na podstawie free cash flow w analizie DCF”, oczywiście zna się na biznesie lepiej niż sama firma 😄 Ironia...
No to zaczynajmy :)
Co się, do cholery, dzieje z Google...
----------------------------------------------------------------
Google zmienia się z firmy wyszukiwarkowej w firmę infrastruktury AI. Czy to źle? A może rynki po prostu dyskontują teraz ten biznes z powodu zadłużania się?.. Słuchajcie: Cloud rośnie o 103%, ma backlog w wysokości $561 mld i według mojego modelu, opartego na prognozach firmy oraz oczekiwaniach rynku, pod względem przychodów wyprzedzi Search w 2029 roku (w scenariuszu BASE), a być może już w 2028 roku (w scenariuszu BULL).
Rynek dostrzega transformację. Dyskontuje ją, ponieważ jest finansowana ujemnym free cash flow, długiem i nowymi akcjami, a zwrot z inwestycji nie został jeszcze potwierdzony — karze za to tak samo jak w przypadku innych biznesów chmurowych.
MOJE DOŚWIADCZENIE Z BANKU: To, co nie zostało udowodnione, uznaje się za nieistniejące... instytucje płacą za to niższy mnożnik.
1. WYNIKI Q3 2026 I REAKCJA RYNKU
=============================================================
[Przychody]
Wynik: $127,6 mld (+25 %)
Porównanie: szacunki ~$127,4–127,9 mld
Ocena: zgodnie z oczekiwaniami
[Search & other]
Wynik: $63,35 mld (+12 %)
Porównanie: szacunki ~$65,0 mld · Q2 +17 %
Ocena: MISS, spowolnienie
[Reklamy YouTube]
Wynik: $11,2 mld (+9 %)
Porównanie: Q2 +13 %
Ocena: spowolnienie
[Google Cloud]
Wynik: $30,7 mld (+103 %), marża 36,2 %
Porównanie: szacunki ~$28,7 mld
Ocena: BEAT
[Zysk operacyjny]
Wynik: $40,6 mld (+30 %), marża 31,8 %
Porównanie: szacunki $43,2 mld (FactSet)
Ocena: MISS ~6 %
[EPS / bez straty z inwestycji]
Wynik: $2,12 / ~$2,67
Porównanie: szacunki ~$2,97
Ocena: MISS
[Capex / free cash flow]
Wynik: $51,4 mld / −$9,1 mld
Porównanie: Q2 FCF −$5,9 mld
Ocena: gotówka się pali
[Backlog Cloud]
Wynik: $561 mld (+256 % y/y)
Porównanie: 55 % ma zostać zrealizowane w ciągu 24 miesięcy
Ocena: mocny
• Reakcja 29. 10.: akcje −12 do −13 %, kapitalizacja rynkowa −$500 mld.
Najgorsza reakcja na wyniki od IPO w 2004 roku.
• Capex: prognoza na 2026 pozostaje na poziomie $195–205 mld, w 2027 ma „znacząco wzrosnąć” (Goldman szacuje ~$350 mld). Zapasy związane z TPU będą obciążać przepływy pieniężne aż do 2027 roku.
• Marże Cloud: wynajmowana moc obliczeniowa od podmiotów zewnętrznych krótkoterminowo obniży marżę w Q4.
• TPU: prawie 100 klientów, w tym Anthropic, Apple, Oracle i Crux AI.
• Dlaczego Search zwolnił: według zarządu odpowiadają za to kursy, handel detaliczny i media oraz niższa monetyzacja w AI Mode. AI kanibalizuje wyszukiwarkę Google.
Liczba zapytań rośnie jednak najszybciej od 5 lat.
• Finansowanie: brak buybacków. 36 mln nowych akcji, obligacje $28,7 mld, akcje uprzywilejowane $19 mld. Dług długoterminowy $125 mld (na koniec 2025: $46,5 mld). FINANSOWAŁ TO RÓWNIEŻ WARREN BUFFETT, PŁACĄC 350USD ZA AKCJĘ.
(Czyli kupował drożej 😄 )
• Analitycy: Goldman Buy, cena docelowa $435 → $385 · BofA Buy, $380 · UBS Neutral, $332 ·
=============================================================
2. SEGMENTY BIZNESU
=============================================================
[Search & other]
Przychody 2026E: ~$256 mld
Wzrost: 12–19 %, spowalnia
Opis: Reklamy w wyszukiwarce, Mapach i Gmailu. Dojna krowa z najwyższą marżą. AI zwiększa liczbę zapytań, ale na razie monetyzuje je gorzej.
[Reklamy YouTube]
Przychody 2026E: ~$44 mld
Wzrost: 9–13 %
Opis: Reklamy przy filmach, Shorts i w telewizji. Konkurencja ze strony TikToka i streamingu.
[Google Network]
Przychody 2026E: ~$29 mld
Wzrost: ~0 %
Opis: Reklamy na stronach podmiotów zewnętrznych. Niska marża, segment się kurczy.
[Subskrypcje, platformy, urządzenia]
Przychody 2026E: ~$56 mld
Wzrost: 11–19 %
Opis: YouTube Premium i Music (150 mln+), Google One, Gemini, Play, Pixel.
[Google Cloud (w tym TPU)]
Przychody 2026E: ~$110 mld
Wzrost: 63 → 82 → 103 % WZROST PRZYSPIESZA.
Opis: Moc obliczeniowa (GCP), Gemini API, Workspace i sprzedaż systemów TPU.
[Other Bets, Waymo, robotyka itp.]
Przychody 2026E: ~$1,5 mld
Strata operacyjna: ~$7,5 mld
Opis: Głównie Waymo (robotaxi)
[Udziały]
Anthropic (~14 %), SpaceX (~6 %). Wpływają na zysk poprzez przeszacowanie (Q3 −$8,7 mld). KUPUJĄC Google, kupujecie też Anthropic, SpaceX i inne firmy, których Google jest właścicielem.
3. PROGNOZY BASE (2026–2030)
Realistyczne założenia:
Search rośnie o 9 → 7 % (AI częściowo kanibalizuje monetyzację).
Cloud w 2027 +72 % (backlog i pierwsze duże przychody z TPU), potem +38 %, +25 %, +18 %.
Marża Services ~41 %, Cloud 33–34 % (amortyzacja, sprzęt TPU o niskiej marży).
Badania nad AI: $30–40 mld rocznie. Rozwodnienie ~1 % rocznie.
=============================================================
4. PROGNOZY BULL (2026–2030)
Założenia: Search stabilizuje się na poziomie 9–12 % (AI Mode nauczy się monetyzacji). Cloud w 2027 +113 % (Morgan Stanley: przychody z TPU $84 mld w 2027, $108 mld w 2028), potem +50 %, +32 %, +22 %. Marża Cloud 35–38 %, Services 42–43 %.
Waymo zwiększa skalę działalności, firma wznowi buybacki.
=============================================================
5. KIEDY CLOUD WYPRZEDZI SEARCH
=============================================================
Przychody Search vs. Cloud (mld USD)
[BASE]
2026: Search 256 vs. Cloud 110
2027: Search 279 vs. Cloud 190
2028: Search 302 vs. Cloud 262
2029: Search 323 vs. Cloud 328
2030: Search 345 vs. Cloud 387
[BULL]
2026: Search 256 vs. Cloud 110
2027: Search 287 vs. Cloud 235
2028: Search 318 vs. Cloud 352
2029: Search 350 vs. Cloud 465
2030: Search 382 vs. Cloud 568
Pod względem przychodów Cloud dogoni Search w ciągu 2–3 lat. Zysk dogoni później, ponieważ marża Search znacznie przekracza 40%, a Cloud będzie obciążony ogromną amortyzacją i sprzedażą TPU o niskiej marży (marża brutto ~30% według Morgan Stanley).
Morgan Stanley oczekuje, że Cloud będzie odpowiadać za nawet 48 % zysku operacyjnego Alphabetu do 2028 roku, co jest zbliżone do mojego scenariusza BULL.
=============================================================
6. CZY INWESTORZY NIE DOCENIAJĄ TRANSFORMACJI Z POWODU DŁUGU?
=============================================================
• Goldman Sachs (Buy, $385): rynek nie docenia dystrybucji AI za pośrednictwem produktów mających miliardy użytkowników, skali mocy obliczeniowej i własnych chipów. Według Goldman za miss EPS odpowiada głównie bezgotówkowy odpis wartości inwestycji.
• Akcje są wyceniane na ~18× zysku GAAP w 2027 i ~15× zysku w 2028 (bez gotówki netto, Goldman). To wycena powolnie rosnącej firmy reklamowej, a nie infrastruktury AI.
• Cloud +103 % wobec Azure +48 % i AWS +37 %, backlog $561 mld.. ZMIAŻDŻA KONKURENCJĘ
• W scenariuszu BULL sam Cloud, po zdyskontowaniu do wartości dzisiejszej, jest mniej więcej wart tyle, co cały obecny Alphabet (~$3,4 bln).
ARGUMENTY PRZECIW: rynek widzi, jak gotówka się pali
• Gotówka naprawdę się pali: FCF −$9,1 mld, a w 2027 będzie gorzej. To prawdziwe pieniądze, nie strata księgowa.
• Rozwodnienie: nowe akcje emitowane za pośrednictwem ATM i akcje uprzywilejowane, brak buybacków.
• Dług $125 mld. Rynek nie wątpi w wypłacalność, ale martwi go tempo dalszego zadłużania się.
• Punkt zwrotny: „pierwszy kwartał, w którym AI zaczyna poważnie szkodzić Search”.
• Zwrot z kapitału nie został jeszcze potwierdzony
WERDYKT
Rynek dostrzega Cloud, ale stosuje wobec niego duży „dyskonto za brak dowodów”. Zmniejszy się ono, gdy FCF przestanie być ujemne, firma przestanie emitować akcje, a rzeczywisty zwrot z TPU zostanie wykazany.
Na tym polega potencjał scenariusza BULL.
=============================================================
7. ŁĄCZNA WARTOŚĆ W 2030 ROKU I DYSKONTO DO WARTOŚCI DZISIEJSZEJ
[Google Services]
Metoda: 17× / 19× zysk netto
BASE: 2 980 mld USD | BULL: 3 868 mld USD
[Google Cloud w tym TPU]
Metoda: 25× / 30× zysk netto
BASE: 2 729 mld USD | BULL: 5 371 mld USD
[Badania nad AI i koszty Alphabetu]
Metoda: −15× koszt netto
BASE: -498 mld USD | BULL: -498 mld USD
[Waymo]
Metoda: szacunkowa wartość
BASE: 150 mld USD | BULL: 300 mld USD
[Udziały (Anthropic, SpaceX), po opodatkowaniu]
Metoda: wartość rynkowa × dyskonto 0,8
BASE: 248 mld USD | BULL: 424 mld USD
[Gotówka netto / dług]
Metoda: po latach ujemnego FCF
BASE: -50 mld USD | BULL: 100 mld USD
[WARTOŚĆ ALPHABETU W 2030 ROKU]
Metoda: suma
BASE: 5 559 mld USD | BULL: 9 565 mld USD
Wartość na akcję i dyskonto
----------------------------------------------------------------
• Cena docelowa na akcję (koniec 2030): BASE $434 | BULL $765
• Implikowane P/E w 2030: BASE 22,6× | BULL 27,5×
• Dzisiejsza wartość (dyskonto 10 % / 9 %, 4,2 roku): BASE $303 | BULL $514
• Oczekiwana roczna stopa zwrotu od $280: BASE ~11,3 % | BULL ~27,4 %
Obniżki stóp procentowych, koniec wojny i tańsza ropa: wpływ na scenariusze
Podniosłoby to wartość o około 10–15 %. Głównie dzięki obniżeniu stopy dyskontowej i wzrostowi mnożników wyceny.
=============================================================
8. RYZYKA, PRZEZ KTÓRE CLOUD MOŻE NIE BYĆ RENTOWNY
=============================================================
1. Koncentracja klientów: duża część backlogu przypada na kilka laboratoriów AI (Anthropic 5 GW, Apple, OpenAI, Oracle). Jeśli któreś z nich ograniczy działalność, przejdzie na własne chipy albo nie zdobędzie finansowania, backlog się zmniejszy.
2. Finansowanie obiegowe: Google inwestuje w Anthropic, a Anthropic wydaje pieniądze w Google Cloud. Część przychodów jest pośrednio finansowana pieniędzmi Google.
3. Wojna cenowa i nadmiar mocy: AWS, Azure, Oracle, CoreWeave i dostawcy neocloud równocześnie rozbudowują infrastrukturę. Jeśli podaż wyprzedzi popyt, ceny i marże spadną.
4. Niska marża na sprzęcie TPU: zwiększa przychody, ale jego marża brutto wynosi ~30 %.
5. Moc od podmiotów zewnętrznych: wynajem cudzych centrów danych obniża marżę (firma ostrzegła przed tym w Q4).
6. Starzenie się chipów i amortyzacja: zob. rozdział 9.
7. Dostawcy i energia: pamięci HBM wyprzedane (SK hynix do 2029), ograniczone moce produkcyjne TSMC i dostępność energii elektrycznej.
8. Konkurencyjne chipy: Nvidia, Trainium od Amazonu, Maia od Microsoftu.
9. Regulacje: kontrola antymonopolowa nad współpracą z Anthropic i łączeniem usług w pakiety.
=============================================================
9. AMORTYZACJA W PROSTYCH SŁOWACH (ważne)
=============================================================
Przykład: kupujesz samochód do taksówki za 600 000 Kč, który posłuży 6 lat. Pieniądze płacisz od razu (capex, dlatego FCF jest ujemne). Księgowo rozkładasz jednak koszt na 6 lat, po 100 000 Kč rocznie — to amortyzacja. Gotówka wypływa dziś, ale zysk zmniejsza się jeszcze przez kolejnych 6 lat.
Google kupuje serwery, TPU i centra danych za ~$200 mld rocznie, a w 2027 być może wyda na to $300–350 mld. Każdego roku dochodzi kolejna warstwa amortyzacji.
Ryzyka związane z amortyzacją:
• Jeśli amortyzacja będzie rosła szybciej niż przychody: do 2030 może wzrosnąć ~6×.
Jeśli wzrost Cloud wcześniej zwolni, marża gwałtownie spadnie.
• Skrócenie okresu użytkowania: jeśli firma będzie musiała skrócić go z 6 do 4 lat, amortyzacja w 2030 wzrośnie o $65 mld, a EPS spadnie o $4.
• Dlaczego to ważne: dzisiejsze P/E wygląda nisko, ponieważ zysk nie uwzględnia jeszcze pełnej fali amortyzacji związanej z latami 2026–2027. Będzie ona widoczna w latach 2027–2030.
=============================================================
10. HISTORIA: CO DZIAŁO SIĘ PO SPADKACH GOOGL O 8 % LUB WIĘCEJ
=============================================================
Statystyki GOOGL od IPO w 2004 roku: 13 jednodniowych spadków o 8 % lub więcej
[Po wynikach, 7 przypadków]
Następny dzień: spadki w 7 na 7 przypadków, średnio −2,1 %
+20 dni: wzrosty w 4 na 7 przypadków, średnio ~+0,8 %
+60 dni: wzrosty w 6 na 7 przypadków, mediana +2,9 % (średnia ~+2,2 %)
[Inne, paniki w 2008 i 2020 roku, 6 przypadków]
Następny dzień: wzrosty w 6 na 6 przypadków
+60 dni: przeważnie wyraźne wzrosty (+21 do +37 %, z wyjątkiem 2008)
Wnioski
----------------------------------------------------------------
• Dzisiejszy spadek (~−12 do −13 %) to największa reakcja na wyniki od IPO, większa niż we wszystkich 7 poprzednich przypadkach (najgorszy wynik: −9,8 % w 2008 roku).
• Po spadkach po publikacji wyników akcje za każdym razem spadały również następnego dnia, więc nie trzeba spieszyć się z zakupem.
• Po 60 dniach kurs był prawie zawsze wyżej. Duże odbicia następowały po panice na całym rynku, a nie po rozczarowaniu wynikami.
=============================================================
MOJA TEZA INWESTYCYJNA
=============================================================
Przy ~$280 kupiłem akcje poniżej wartości godziwej w scenariuszu BASE, a scenariusz BULL traktuję jako opcję o potencjale ~27 % rocznie. Moim zdaniem stosunek ryzyka do potencjalnego zysku jest bardzo atrakcyjny, ale mam świadomość wszystkich zagrożeń, które mogą się pojawić po drodze. Jest całkiem prawdopodobne, że jeśli nastroje na rynku się utrzymają, a inwestorzy nie będą chcieli słyszeć o AI, ujemnym FCF i długu, kurs może jeszcze kilka razy mocno spaść.
Co może zaszkodzić Google:
• Ponowny, znaczący spadek przychodów z Search.
• Jeśli wzrost Cloud spowolni poniżej 40 % w 2027 roku albo marża spadnie poniżej 25 %.
• Jeśli Capex w 2027 roku znacznie przekroczy $400 mld bez odpowiadającego temu wzrostu backlogu... dowiemy się tego w przyszłym kwartale i może to mocno zaboleć, jeśli usłyszymy jakieś szaleństwo 😄
• Rozwodnienie przekraczające ~2 % rocznie.
• Utrata kluczowego klienta TPU lub Cloud albo problemy Anthropicu z finansowaniem.
=============================================================
ZASTRZEŻENIE
Prognozy, mnożniki i scenariusze pochodzą z MOJEGO własnego modelu stworzonego na potrzeby mojej analizy; przedstawiam tu swoje przemyślenia dotyczące własnej decyzji inwestycyjnej. Obecnie posiadam 46 akcji Google. Każdy ma inną tolerancję ryzyka, mogę się mylić i nie zalecam kupowania Google ani żadnych innych akcji wyłącznie na podstawie cudzej analizy. Zróbcie własny research.
To nie jest rekomendacja inwestycyjna.
