Intel podskoczył o 85% w ciągu miesiąca. Czy euforia foundry to początek nowej ery, czy przesadzone FOMO?

W ciągu ostatniego miesiąca wartość akcji Intela wzrosła około dwukrotnie, co jest ekstremalnym ruchem dla "ciężkiej" firmy półprzewodnikowej w tak krótkim czasie. Powodem nie jest klasyczny biznes PC, ale rosnąca nadzieja, że Intel w końcu przełamie swoją strategię odlewniczą i zdobędzie dużych klientów zewnętrznych - w szczególności Apple i południowokoreański SK hynix. Tak więc koncepcja, że Intel może stać się czymś więcej niż tylko producentem własnych procesorów: potencjalną alternatywą dla TSMC w zakresie kontraktowej produkcji wysokiej klasy chipów, przeniknęła do oczekiwań rynku w ciągu kilku tygodni.

Jednocześnie jednak analitycy ostrzegają, że znaczna część tej euforii została już wyceniona. Po tak szybkim wzroście Intel jest bardziej zakładem na to, że będzie w stanie doskonale "wyłączyć" transformację odlewniczą bez większych błędów, niż tanim biletem na hipotetyczny zwrot.

Co zapoczątkowało 85% wzrost

Impuls przyszedł głównie z mediów. Seria doniesień - od głównych tytułów po koreańskie źródła - opisywała oddział odlewniczy Intela $INTC jako prowadzący rozmowy w sprawie konkretnych kontraktów z Apple $AAPL i SK hynix. Sam fakt, że w ogóle mówi się poważnie o tym, że Apple odda część swoich chipów z serii M w ręce Intela, jest poważną zmianą: zaledwie kilka lat temu Apple było niemal synonimem TSMC $TSM w produkcji high-end.

Dla inwestorów oznacza to dwie rzeczy jednocześnie. Po pierwsze, Intel wyraźnie zdołał doprowadzić swoje procesy produkcyjne do poziomu, na którym duzi klienci są skłonni rozważyć dywersyfikację poza TSMC. Po drugie, że historia odlewni nie jest już czysto wewnętrzną "obietnicą na przyszłość", ale zaczyna przybierać kształt sprzedaży i konkretnych kontraktów. To nie przypadek, że 85% rajdu miało miejsce na tle tej zmiany w postrzeganiu.

Jak widzi to Deutsche Bank: wyższy cel, ale bez bezmyślnej euforii

Deutsche Bank zareagował, podnosząc cenę docelową Intela do 100 USD za akcję, ale pozostawił rating na poziomie "Trzymaj". W tłumaczeniu: fundamenty uległy poprawie, modele już wyceniają wkład odlewni, ale po ostatnim wzroście nie są to już wyraźnie tanie akcje.

Bank pracuje z długoterminowym przedziałem siły zysku wynoszącym około 4-5 USD na akcję, do którego stosuje około 20-krotność zysku. Co ważne, odlewnia nie odgrywa już znaczącej roli w tych szacunkach:

• Około 2027 r. przewidują one przychody zewnętrznych odlewni w wysokości około 2 mld USD

• w 2028 r. około 4 mld USD

• a segment odlewniczy osiągnie próg rentowności na poziomie operacyjnym dopiero pod koniec 2027 roku.

Z perspektywy EPS oznacza to, że ich szacunki na lata 2027-2028 są o około 10% powyżej konsensusu - a więc nieco bardziej optymistyczne niż średnia Wall Street. Nie na tyle jednak, by agresywnie forsować rekomendację "kupuj" po wzroście o 85%.

Co transakcja z Apple oznaczałaby w liczbach

W centrum spekulacji znajduje się Apple. Szorstkie modele analityków sugerują, że gdyby Intel przejął produkcję tylko części chipów Apple z serii M, jego działalność odlewnicza mogłaby przynosić około 2 miliardów dolarów przychodów rocznie. Sama liczba brzmi kusząco, ale ważniejsza jest struktura: jest to produkcja wafli front-end i zaawansowane pakowanie, część łańcucha, która jest najbardziej kapitałochłonna, ale także najbardziej wskazuje na poziom technologiczny producenta.

Jednocześnie nie możemy odczytywać tych 2 miliardów jako "premii za zysk netto". W rzeczywistości w grę wchodzą:

• ceny (Apple od dawna spycha dostawców na margines)

• wydajność produkcji (każdy procent produkcji złomu spala się)

• rozłożenie ogromnych inwestycji w fabryki na większą liczbę zamówień.

Dlatego nawet Deutsche Bank ostrzega, że nawet jeśli Apple uda się wygrać kontrakt, miną lata, zanim biznes odlewniczy wyjdzie z fazy inwestycyjnej i przejdzie w stabilny "tryb przychodów".

Mapa drogowa odlewni: przychody, próg rentowności i to, co jest już wycenione

Łącząc perspektywę 2-4 miliardów dolarów przychodów z zewnętrznych odlewni w ciągu kilku lat i pomysł osiągnięcia progu rentowności do końca 2027 roku, wyłania się stosunkowo konserwatywny plan. Nie jest to pomysł rodem z filmów science-fiction, zakładający dziesiątki miliardów w ciągu dwóch lat, ale raczej stopniowa, ale realistyczna ścieżka do tego, by segment odlewniczy zaczął zarabiać na swoje utrzymanie.

Jednak po 85-procentowym wzroście rynek już w dużej mierze akceptuje ten scenariusz jako bazowy. Intel nie jest już "dinozaurem CPU, który może kiedyś zrobi coś w foundry", ale firmą, na którą inwestorzy liczą:

• pozyskanie co najmniej jednego dużego klienta zewnętrznego

• zarządzanie wzrostem procesów produkcyjnych bez większych zakłóceń

• i utrzymywać wystarczająco zdyscyplinowany capex, aby zwrot z inwestycji miał sens.

Innymi słowy: miejsce na miłe niespodzianki skurczyło się, a miejsce na ból związany z nieoczekiwanymi opóźnieniami i problemami technicznymi wzrosło.