3 monopole, spadek aż o 62%. Które z nich rynek przedwcześnie pogrzebuje?

FICO zarabia więcej niż kiedykolwiek, a mimo to jest 62 % poniżej szczytu. Baidu i Pinterest spadają z tego samego powodu: rynek przestał wierzyć, że ich przewaga się utrzyma. Tylko w przypadku jednej z nich potwierdzają to jednak również liczby.

Rynek nie płaci za monopol, lecz za to, jak długo się utrzyma

Za firmę, która kontroluje swój rynek, inwestorzy zwykle płacą premię. W tym roku jest jednak odwrotnie: trzy rentowne firmy o dominującej pozycji należą do najmocniej przecenionych akcji — i nie z powodu tego, co wykazują dziś, lecz tego, co mogą stracić jutro. FICO $FICO zagraża regulator, Baidu $BIDU — rozpad biznesu reklamowego, a Pinterest $PINS — obawa, że ludzie będą szukać inspiracji za pośrednictwem chatbotów AI zamiast jego aplikacji.

Zwróć uwagę na paradoks: najgłębiej spada firma z najlepszymi wynikami. FICO ma marżę operacyjną 51,7 %, zdecydowanie najwyższą z tej trójki, a mimo to straciła najwięcej. Rynek wycenia bowiem nie dzisiejszy zysk, lecz liczbę lat, przez które monopol będzie jeszcze w stanie go generować. A w przypadku każdej z tych trzech firm zagrożenie znajduje się na innym etapie.

Spadek o 62 %: hipoteczny monopol, który regulator omawia publicznie na X

Poniedziałek 26 października był dla FICO kolejnym czarnym dniem. Akcje spadły o 13 % do 708,07 USD po tym, jak szef amerykańskiej agencji hipotecznej FHFA Bill Pulte napisał na platformie X, że agencja podejmie w tym tygodniu „kolejne kroki, aby konkurencja była prawdziwa, a nie pozorna lub zmanipulowana”. Odniósł się do piątkowej informacji, że FICO zamroziło cenę punktacji hipotecznej na poziomie 10 USD. Jeszcze w 2022 roku jedna punktacja kosztowała mniej niż dolara; konkurencyjny VantageScore kosztuje dziś około 0,99 USD.

Zamrożenie ceny było gestem obronnym. Już 29 września FHFA ogłosiła, że Fannie Mae i Freddie Mac przejdą na jednolitą tabelę cenową dla FICO i VantageScore, a akcje zanotowały najgorszy dzień od 1989 roku, spadając o 27 %. Punktacja, która przechodzi przez praktycznie każdy amerykański kredyt hipoteczny, po raz pierwszy od trzech dekad ma użyteczną alternatywę.

W sprawozdaniach zagrożenia na razie jednak nie widać. W trzecim kwartale fiskalnym FICO wykazało przychody w wysokości 674 mln. USD, o 26 % wyższe niż rok wcześniej, a przychody z punktacji hipotecznej wzrosły o 97 %. Hipoteki stanowią 62 % całego segmentu punktacji, czyli dokładnie tę część, w którą celuje regulator. CEO Will Lansing odpowiedział na bezpośrednie pytanie analityków, czy banki przestają pobierać punktację FICO:

„A odpowiadając na konkretne pytanie, czy widzimy spadek wolumenów? Nie, nie widzimy, co sugeruje, że pobierają obie punktacje”.

William Lansing, CEO FICO

Rynek wycenia dziś FICO na 18,7-krotność zysku, podczas gdy średnia z pięciu lat wynosi 52. Akcje wyglądają tanio również w porównaniu z wartością godziwą Bulios wynoszącą 874,59 USD. Tyle że sama firma pisze w raporcie rocznym, iż ograniczenie korzystania z punktacji przez Fannie Mae i Freddie Mac poważnie uderzyłoby w przychody i cenę akcji; ponadto ma 5,6 mld. USD długu wobec 248 mln. USD gotówki. Wyniki 4 listopada pokażą, czy „pobieranie obu punktacji” nie zaczęło zmieniać się w rezygnację z usług.

Spadek o 53 %: tutaj zagrożenie nie jest już obawą, lecz pozycją w sprawozdaniu

W przypadku Baidu nie trzeba spekulować. Przychody z reklam, przez dwie dekady główne źródło przychodów chińskiego lidera wyszukiwania, spadły w drugim kwartale 2026 roku o 19 % do 13,1 mld. RMB, a łączne przychody — o 4 % do 31,3 mld. RMB. Po publikacji wyników 18 sierpnia akcje straciły 13 % w ciągu jednego dnia. Podczas gdy w przypadku FICO rynek obawia się przyszłości, w przypadku Baidu odczytuje przeszłość.

Z drugiej strony sprawozdania rośnie biznes AI: 12,5 mld. RMB (+25 %), połowa przychodów z głównego biznesu, a chmura GPU — aż +283 %. Robotaxi Apollo Go jeździ bez kierowcy w Dubaju i prowadzi testy w Londynie z Uberem i Lyftem. Transformacja kosztuje jednak pieniądze: wolne przepływy pieniężne za ostatnie 12 miesięcy wynoszą -10 mld. RMB, a rezultatem jest strata netto w wysokości 3,7 mld. RMB. Poduszka finansowa w postaci 283,1 mld. RMB (41,7 mld. USD) w gotówce i inwestycjach wystarczy, ale cierpliwość akcjonariuszy nie jest nieskończona.

„Choć nasz biznes marketingu internetowego pozostaje pod presją, rosnąca dynamika naszego kluczowego biznesu AI potwierdza transformację Baidu z firmy zbudowanej na internecie w firmę stawiającą przede wszystkim na AI i wzmacnia nasze przekonanie o długoterminowym potencjale wzrostu”.

Robin Li, współzałożyciel i CEO Baidu

Wartość godziwa Bulios wynosząca 78,46 USD jest praktycznie równa aktualnej cenie. Rynek nie postrzega Baidu jako taniej firmy, lecz jako firmę wycenioną właściwie, w której jeden biznes kurczy się szybciej, niż rośnie drugi. Wskaźnik C/WK na poziomie 0,6 mówi to samo: akcje kosztują mniej niż wartość księgowa aktywów, co zdarza się firmom, których przyszłości rynek nie ufa.

Spadek o 38 %: zagrożenie, które na razie istnieje tylko w głowach inwestorów

Pinterest to trzeci przypadek. 13 lutego 2026 roku kurs akcji spadł do dołka na poziomie 13,84 USD po tym, jak firma przedstawiła słabsze prognozy, a analitycy Citi ostrzegli, że narzędzia AI Google’a i Mety mogą odebrać Pinterestowi część wyszukiwań. Od tego czasu kurs wzrósł o 53 % do 21,23 USD, a tylko w ostatnim miesiącu o 12 %. Rynek zaczął więc odrzucać tę obawę, zanim zdążyła się potwierdzić.

Liczby zresztą jej nie potwierdzają. W drugim kwartale 2026 roku przychody wzrosły o 18 % do 1,18 mld. USD — był to jedenasty z rzędu kwartał dwucyfrowego wzrostu — a z aplikacji korzysta rekordowe 640 milionów osób miesięcznie, które wykonują w niej około 80 miliardów wyszukiwań. Firma, której akcjonariuszem jest aktywistyczny fundusz Elliott, intensywnie skupuje ponadto własne akcje.

„AI stanowi sedno naszej dynamiki i jest wyraźnym akceleratorem naszego biznesu. Jest trenowana na podstawie naszej wyjątkowej, ludzkiej pracy kuratorskiej nad stylem i gustem, dzięki czemu Pinterest staje się dla użytkowników bardziej spersonalizowany i ułatwia im działanie, a jednocześnie poprawia wyniki reklamodawców”.

Bill Ready, CEO Pinterestu

Wskaźnik C/Z na poziomie 48 na pierwszy rzut oka wygląda drogo. Pinterest wygenerował jednak w ciągu 12 miesięcy 1,6 mld. USD wolnych przepływów pieniężnych przy kapitalizacji rynkowej wynoszącej 12 mld. USD, co oznacza stopę 13,2 %. Tak zwykle wycenia się firmy w fazie schyłkowej, a nie przedsiębiorstwa rosnące o 18 %. Wartość godziwa Bulios wynosząca 28,96 USD jest o 36 % wyższa. Wyniki zostaną opublikowane 29 października, dwa dni po ukazaniu się tego artykułu.

Trzy daty, które rozstrzygną, kto stracił biznes, a kto tylko zaufanie

• 29. 10. Pinterest: tempo wzrostu przychodów w USA i Kanadzie oraz prognozy na świąteczny kwartał. Spowolnienie poniżej 15 % sugerowałoby, że asystenci zakupowi AI od ChatGPT i Google’a zaczynają uszczuplać 80 miliardów wyszukiwań. Wzrost powyżej 18 % pozostawi obawę bez dowodów.

• 4. 11. FICO: wolumeny punktacji hipotecznej i zapowiedziane „kolejne kroki” FHFA. Pierwsza wzmianka o spadku liczby pobieranych punktacji oznaczałaby, że ryzyko regulacyjne zmieniło się w rzeczywistą utratę przychodów. Liczy się tempo, w jakim banki przechodzą na VantageScore, a nie cena punktacji.

• 17. 11. Baidu: czy przychody z reklam spadają wolniej niż o 19 % i czy chmura AI utrzyma wzrost w okolicach 50 %. Jeśli przychody z AI przewyższą przychody z reklam, zanim skończy się gotówka, rynek będzie musiał zmienić wycenę firmy.

Dziś tylko w przypadku Baidu zagrożenie potwierdzają liczby. W przypadku FICO potwierdził je regulator, ale jeszcze nie sprawozdania. W przypadku Pinteresta nie potwierdza go nic poza nerwowością. A mimo to zakład na najbardziej dochodową firmę z tej trójki jest najbardziej ryzykowny: FICO nie sprzedaje produktu, który klienci kochają, lecz produkt, z którego musieli korzystać. Gdy tylko to „musieli” zniknie, marża przekraczająca 50 % nie będzie miała na czym się oprzeć.