Dieselgate, Chiny i przespanie oprogramowania. Skąd kryzys europejskich producentów samochodów
Dla Volkswagena $VOW3.DE napisałem dziś dłuższą analizę. Tutaj chciałbym to umieścić w szerszym kontekście, ponieważ nie zaczęło się od jednego słabego kwartału.
W drugim kwartale Volkswagen wykazał zysk operacyjny w wysokości 3,5 miliarda euro, czyli o około dziesiątą część mniej niż rok wcześniej i znacznie poniżej prognozy 4,3 miliarda. Prognozę przychodów zmienił ze wzrostu na spadek o 3%. Zgodnie z czerwcowymi doniesieniami, rozważane jest ponadto zwolnienie nawet 100 tysięcy pracowników i zamknięcie czterech zakładów, jednak firma oficjalnie tego nie potwierdziła, a związki zawodowe ostro się temu sprzeciwiają.
Korzenie tego problemu sięgają znacznie głębiej. W 2015 roku wybuchła afera Dieselgate i nie chodziło tylko o kary. Uważam, że niemieckie koncerny motoryzacyjne straciły przez to pozycję negocjacyjną w Brukseli, a europejskie regulacje zwróciły się przeciwko silnikom spalinowym szybciej, niż stałoby się inaczej. Firmy zainwestowały następnie setki miliardów w elektromobilność według harmonogramu, którego same nie ustaliły, a popyt za tym nie nadążał. Kiedy w Niemczech zakończyły się dotacje na samochody elektryczne, pozostały niewykorzystane moce produkcyjne i odpisane projekty.
Druga sprawa to Chiny. Przez dwadzieścia lat były główną maszynką do zarabiania pieniędzy. W najlepszych latach Volkswagen sprzedawał tam ponad 4 miliony samochodów rocznie, a chińskie pieniądze dotowały europejskie zakłady i rozwój. Producenci samochodów inwestowali tam więc dalej, nawet gdy było już widać, że lokalne marki nadrabiają zaległości. Teraz niemieccy producenci odnotowali spadek sprzedaży w Chinach o 30–41% w ciągu jednego kwartału.
Trzecia sprawa to oprogramowanie. Podczas gdy w Europie debatowano, czy budować samochód elektryczny na nowej czy zmodyfikowanej platformie, w Chinach powstawał cały łańcuch wartości od litu po baterie i infotainment. Własny oddział oprogramowania Volkswagena, Cariad, w latach 2022–2024 wygenerował straty operacyjne przekraczające 7 miliardów dolarów, a i tak ostatecznie musiał szukać partnerów gdzie indziej.
Do tego doszedł kryzys energetyczny w 2022 roku. Ceny gazu i energii elektrycznej w Niemczech wprawdzie się ustabilizowały, ale pozostały znacznie powyżej poziomu amerykańskiego i chińskiego. Do tego wysokie płace i nadwyżka mocy produkcyjnych.
Najlepiej podsumowuje to jedna dana. Rejestracje nowych samochodów w UE w pierwszym półroczu wzrosły o 5,7%, a mimo to BMW $BMW.DE w czerwcu obniżyło prognozę marży operacyjnej z 4–6% do 1–3%, a zyski topnieją również Mercedesowi. Popyt więc jest. Tylko europejscy producenci przestali na nim zarabiać.
Moim zdaniem rynek przesunął się od producentów, którzy zarabiali na marce i mechanice, do tych, którzy potrafią zarządzać kosztami, oprogramowaniem i szybką wymianą modeli. Chińscy producenci mają szacunkowo trzydziestoprocentową przewagę kosztową i budują nowy model mniej więcej w połowę krótszym czasie. Cła tego nie naprawią, zwłaszcza gdy BYD $BYDDY , MG i Chery budują fabryki bezpośrednio w Europie.
Nie dotyczy to jednak całej Europy. Ferrari $RACE ma za sobą kwartał z marżą EBIT na poziomie 29,7% i potwierdziło całoroczną prognozę. Produkuje około 14 tysięcy samochodów rocznie, ma zamówienia pokrywające się na daleko z góry, a część amerykańskich ceł po prostu przeniosło do cen – w przypadku niektórych modeli podniosło ceny nawet o 10%. Akcje są przy tym około jedną czwartą poniżej ubiegłorocznego maksimum, więc rynek przestał już płacić za takie marże, choć samemu biznesowi nadal się powodzi. Dobrze radzi sobie również Škoda, która w zeszłym roku po raz pierwszy przekroczyła milion dostarczonych samochodów, a w pierwszym półroczu tego roku dołożyła kolejne 9,1%. Jest drugą najlepiej sprzedającą się marką w Europie, a w Niemczech awansowała również na drugie miejsce. A więc najzdrowsza część grupy, która skądinąd boryka się z redukcją dziesiątek tysięcy miejsc pracy.
Zdecydowanie nie wyciągałbym jednak wniosku, że chroni premia sama w sobie. Najlepiej pokazuje to Porsche $P911.DE . W zeszłym roku jego zysk operacyjny grupy spadł o 92,7%, a marża dywizji samochodowej z 14,5% do 0,3%, głównie z powodu nadzwyczajnych kosztów rzędu 3,9 miliarda euro po wycofaniu się ze strategii elektrycznej. Dywidendę obcięto o 56%, a do wcześniejszych 3900 likwidowanych miejsc pracy w lipcu tego roku dodano kolejne 4000 w Zuffenhausen. Różnica w stosunku do Ferrari moim zdaniem nie wynika z ceny samochodów, ale z wolumenów. Ferrari sprzedaje 14 tysięcy, a popyt ma stale wyższy od podaży, Porsche dostarczyło w zeszłym roku 279 449 sztuk i było to o dziesiątą część mniej niż rok wcześniej. Potrzebuje do tego Chin, gdzie sprzedaż spadła mu o 26%, i musiało płacić za platformy elektryczne.
Wniosek z tego jest według mnie taki, że przetrwają firmy, które nie muszą konkurować ilością. Albo dlatego, że produkują mało i mają na nie kolejkę, albo dlatego, że potrafią zarządzać kosztami jak Škoda. Najgorzej mają te marki, które opierały się na marży premium z Chin, a teraz tracą jedno i drugie.
Z punktu widzenia wyceny Volkswagen jest chyba tani. Handluje się nim znacznie poniżej konsensusu analityków, a stopa dywidendy przekracza 6%. Mnie w tej sytuacji interesuje jednak bardziej to, czy tę przepaść kosztową w ogóle da się zasypać. Restrukturyzacja w Niemczech jest powolna i droga, a związki zawodowe nie są przyzwyczajone do ustępstw.
Jak wy to widzicie? Czy Volkswagen na tym poziomie to historia zwrotu, która któregoś dnia wynagrodzi cierpliwych, czy pułapka wartości, w której to, co tanie, będzie jeszcze latami tanieć?