Google odnotował rekordowe wyniki kwartalne i po raz pierwszy w historii spalił gotówkę.

Alphabet $GOOG właśnie opublikował liczby za drugi kwartał 2026 roku i jest tam jeden wykres, który obiegł całego FinTwita. Wolne przepływy pieniężne firmy, które od 2015 roku nieprzerwanie rosły (z kilku miliardów do kwartalnych rekordów rzędu 24–25 miliardów dolarów), spadły na minus do -5,9 miliarda. Po raz pierwszy w historii firmy jako spółki publicznej.

Do tego zysk netto skoczył o 298% rok do roku, ale prawie 90% tego wzrostu nie ma nic wspólnego z tym, jak radzi sobie biznes. A nakłady inwestycyjne podwoiły się rok do roku do 44,9 miliarda dolarów w jednym kwartale.

Przyjrzyjmy się im po kolei, bo razem dają znacznie jaśniejszy obraz tego, co dzieje się w Alphabet (i całym sektorze AI), niż sugeruje nagłówek „ujemne przepływy pieniężne”.

Historyczne nawiązanie do Amazona

To już raz widzieliśmy. Amazon $AMZN między 2010 a 2014 rokiem wlał dziesiątki miliardów w centra danych dla AWS i przez lata inwestorzy nie widzieli z tego praktycznie żadnego natychmiastowego zysku. Przepływy pieniężne były pod presją, marże wyglądały niepozornie, analitycy pisali, że Bezos „bezcelowo pali pieniądze”. AWS stało się później najbardziej dochodową częścią Amazona i do dziś ciągnie większość zysku operacyjnego całej firmy.

Podobny wzorzec dotyczył także telekomunikacji pod koniec lat 90., gdy firmy budowały sieci światłowodowe, zanim pojawił się na nie popyt – ale tam była zasadnicza różnica: popyt nigdy nie nadszedł w takiej wielkości i firmy zbankrutowały. To jest dokładnie ryzyko, na które trzeba uważać przy każdym supercyklu capexowym – nie jest ważne, ile się buduje, ale czy po wybudowaniu będzie realny popyt.

W przypadku Google mamy teraz całkiem jasną odpowiedź na to pytanie i jest ona w liczbach Google Cloud.

Capex: podwojony i będzie gorzej (w dobrym tego słowa znaczeniu)

Nakłady inwestycyjne Alphabet wzrosły rok do roku o 100% do 44,9 miliarda dolarów tylko w tym kwartale. W pierwszym półroczu 2026 firma wydała już 80,6 miliarda. Około 60% poszło na serwery, 40% na centra danych i infrastrukturę sieciową.

Kierownictwo dodatkowo podniosło prognozę na cały rok 2026 – z pierwotnych 180–190 miliardów do 195–205 miliardów dolarów. Powód jest prosty: popyt na moc obliczeniową rośnie szybciej, niż firma nadąża budować własną pojemność. Google tymczasowo pożycza nawet moc obliczeniową od stron trzecich, aby pokryć popyt, zanim ukończy własne centra danych – co samo kierownictwo przyznaje, że krótkoterminowo wywiera presję na marże.

Na rok 2027 Alphabet zapowiada, że capex będzie rósł „znacząco” dalej, konkretnych liczb na razie nie podano. CFO Anat Ashkenazi powiedziała to wprost już wiosną – rok 2027 będzie jeszcze droższy niż 2026.

Żadnej konkretnej nowej akwizycji inwestycyjnej (typu wykup firmy czy nowe duże joint venture) Alphabet w tym kwartale nie ogłosił. Ogłosili jasny sygnał: więcej pieniędzy pójdzie w infrastrukturę własną, a nie w nowe przejęcia. Sundar Pichai podczas calla podsumował to słowami, że jesteśmy „na bardzo wczesnym etapie czegoś, co wygląda na sekularną zmianę” i że w ciągu ostatniego roku w firmie stali się jeszcze bardziej byczy wobec szans związanych z AI.

To dokładnie ten typ capexu, który tłumaczy ujemne FCF – to nie jest dziura w biznesie, to firma, która finansuje budowę własnej pojemności z własnej gotówki szybciej, niż ją generuje.

82% wzrostu Cloud – odpowiedź na pytanie „czy to się opłaca?”

Oto liczba, która powinna zainteresować każdego, kto pyta, czy ten capex ma sens: Google Cloud wzrósł rok do roku o 82% do 24,8 miliarda dolarów. Backlog (zakontraktowane przyszłe zamówienia) zwiększył się rok do roku o 63% do rekordowych 462 miliardów dolarów.

Innymi słowy – popyt na pojemność, którą buduje Google, jest realny i opłacony z góry w umowach. To dokładnie ta różnica w porównaniu z nadbudową telekomunikacyjną z lat 90., o której mówiłem wyżej. Firma nie buduje w próżnię, buduje w obliczu kolejki klientów, którzy czekają na tę pojemność.

Do tego Search rósł o 17% do 63,3 miliarda, reklamy YouTube o 13%, apka Gemini ma 950 milionów aktywnych użytkowników miesięcznie, a modelowe API firmy przetwarzają 22 miliardy tokenów na minutę (wobec 16+ miliardów w poprzednim kwartale). Zysk operacyjny wzrósł o 30% do 40,8 miliarda dolarów, marża operacyjna rozszerzyła się do 34%. Core biznes jedzie na pełnych obrotach.

98 miliardów zysku netto, które nie są tym, czym się wydają

A teraz do tej drugiej liczby, wokół której kręci się większość nagłówków – do tego ekstremalnego skoku zysku netto.

Z 99,03 miliarda dolarów „pozostałych przychodów” firma przyznaje, że chodzi o przeszacowanie udziałów w Anthropic i SpaceX. To przeszacowanie zwiększyło zysk netto o 77,1 miliarda dolarów i EPS o 6,26 dolara na akcję. Po oczyszczeniu z tego wpływu zysk na akcję wyniósłby 2,85 dolara – czyli poniżej szacunków analityków (2,95 dolara).

Co dokładnie się stało: Anthropic w trakcie kwartału podniósł swoją wycenę z 380 miliardów do 965 miliardów dolarów po rundzie finansowania za 65 miliardów. Alphabet posiada w Anthropic udział około 14%. SpaceX z kolei wszedł na giełdę na początku czerwca z wyceną 1,77 biliona dolarów, rok wcześniej firma była wyceniana prywatnie na 400 miliardów. Google ma w SpaceX udział około 6%.

To jest dokładnie ten typ zysku, wobec którego byłbym ostrożny w przypadku każdej firmy i teraz wyjaśnię dlaczego. Nie chodzi o pieniądze, które firma zarobiła ze sprzedaży reklam czy usług chmurowych. To księgowe przeszacowanie udziałów mniejszościowych według nowych wycen rynkowych. To niezrealizowany zysk – Alphabet nie sprzedał tych akcji, jedynie zgodnie z zasadami rachunkowości musi je przeszacować do aktualnej wartości rynkowej, a ta wartość gwałtownie poszła w górę.

Ryzyko jest proste: wyceny prywatnych firm AI są ekstremalnie zmienne i w dużej mierze oparte na sentymencie i oczekiwaniach przyszłych zysków, a nie na obecnych twardych liczbach. To, co idzie w górę o dziesiątki procent w kwartale, może równie szybko pójść w dół, jeśli sentyment do AI się odwróci lub następna runda finansowania wyceni firmę niżej. Sama firma przyznaje w notach do wyników – fluktuacja wartości tych inwestycji może znacząco wpłynąć na przyszłe wyniki. Dla inwestora oznacza to jedno: patrzcie na liczby bez tego wpływu (skorygowany EPS 2,85 dolara), a nie na nagłówkową liczbę 9,11 dolara na akcję, która jest nadmuchana jednorazowym przeszacowaniem.

Co z tego wynieść?

Ujemne przepływy pieniężne same w sobie nie oznaczają, że z biznesem jest coś nie tak – w przypadku Google to konsekwencja masywnej inwestycji w infrastrukturę, na którą jest udowodniony popyt (82% wzrostu Cloud, backlog 462 miliardy). Natomiast ta część zysku, która wygląda najbardziej pozytywnie (prawie 100 miliardów z przeszacowania Anthropic i SpaceX), jest zarazem najmniej „realna” i najbardziej zależna od tego, jak będzie się rozwijał sentyment do firm AI w kolejnych kwartałach.

Kto patrzy tylko na nagłówkowy EPS 9,11 dolara albo na straszaka „ujemne FCF”, otrzymuje zniekształcony obraz w obie strony. Trzeźwą liczbą jest skorygowany EPS 2,85 dolara (nieznacznie poniżej szacunków) oraz fakt, że firma stawia dziesiątki miliardów dolarów rocznie na to, że popyt na moc obliczeniową także w 2027 roku będzie rósł szybciej, niż nadąża budować.