Akcje duńskiego giganta farmaceutycznego spadły o ponad 65% od swoich szczytów. Tymczasem wskaźnik P/E poniżej 11 wyraźnie kontrastuje z dobrymi wynikami - sprzedażą na poziomie ponad 309 mld DKK, marżami przekraczającymi 41% i nowym lekiem na otyłość w tabletkach, który może zmienić całe równanie.
Jak gwiazda rynku stała się kontrowersyjną akcją
Jeszcze w czerwcu 2024 r. akcje Novo Nordisk $NVO były notowane na rekordowym poziomie ponad 137 USD. Dziś ich cena wynosi około 43 USD - mniej więcej jedną trzecią ich ówczesnej wartości. Dla inwestorów, którzy weszli na szczyt, jest to bolesna lekcja. Dla tych, którzy obserwują sytuację z daleka, pojawia się inne pytanie: czy ta wycena jest odzwierciedleniem rzeczywistych problemów, czy też przesadnego pesymizmu rynkowego?
W 2025 r. spółka odnotowała sprzedaż na poziomie 309,1 mld DKK, co oznacza wzrost o 6% rok do roku, zysk netto w wysokości 102,4 mld DKK i marżę operacyjną na poziomie ponad 41%. Są to liczby, pod którymi większość firm farmaceutycznych podpisałaby się nawet w złotych czasach.
A jednak akcje notowane są przy wskaźniku P/E na poziomie zaledwie 10,3 - ponad 57% poniżej średniej w sektorze opieki zdrowotnej i znacznie poniżej własnej 10-letniej średniej wynoszącej 26.
Wegovy vs. Zepbound
Kluczem do zrozumienia wyprzedaży jest jedna słabość: rosnąca konkurencja ze strony Eli Lilly's $LLY i jej produktu Zepbound. Ten ostatni wykazuje od 5% do 7% większą utratę wagi niż semaglutyd Wegovy w badaniach klinicznych. Na rynku amerykańskim Lilly zdołała zbudować dominującą pozycję, zgodnie z dostępnymi analizami, praktycznie bez punktu wyjścia dwa lata temu.
Tymczasem Wegovy nadal rośnie: w całym roku 2024 jego sprzedaż osiągnęła 65,1 mld DKK, co oznacza wzrost o 56% rok do roku. Ale nawet te liczby nie wystarczyły, aby rozwiać obawy inwestorów o to, co będzie dalej.
Na początku 2026 r. Novo Nordisk przedstawił odpowiedź: tabletkę Wegova. I jak dotąd wygląda to obiecująco. W pierwszym kwartale 2026 r. firma przekroczyła oczekiwania analityków, odnotowując wzrost sprzedaży o 32% przy stałych kursach wymiany do 96,8 mld DKK. Wegovy do wstrzykiwań wzrosły o 12% do 18,2 mld DKK, podczas gdy tabletki wygenerowały ponad 2,26 mld DKK w samym pierwszym kwartale, na samym początku sprzedaży. Ponadto dyrektor generalny Mike Doustdar poinformował, że około 80% użytkowników tabletek to osoby, które nigdy wcześniej nie przyjmowały leków GLP-1 - więc tabletki nie konkurują z zastrzykami, ale poszerzają ogólny rynek.
"Formuła tabletek Weg przemawia do pacjentów, którzy boją się igieł lub nie mogą samodzielnie wykonywać zastrzyków. To nie jest substytut, to nowy segment popytu".
Mike Doustdar, dyrektor generalny Novo Nordisk, CNBC, maj 2026 r.
https://www.youtube.com/embed/Ujq3kSsZeeg?rel=1
Ozempic spada, ale silniejsze firmy też to przetrwają
Podczas gdy Wegovy rośnie, sprzedaż Ozempic, hitu na rynku leków przeciwcukrzycowych, spadła o 8% r/r w pierwszym kwartale 2026 roku. Nadal jednak przewyższyła szacunki analityków. Ozempic pozostaje jedynym lekiem GLP-1 zatwierdzonym w celu spowolnienia postępu przewlekłej choroby nerek u diabetyków - jest to niszowe wskazanie, które zapewnia mu siłę działania nawet w obliczu pojawienia się nowej konkurencji.
Mimo to firma utrzymuje silną pozycję rynkową: z 33,7% udziałem w globalnym rynku leczenia cukrzycy (niezmienionym w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy), 26 milionami pacjentów przyjmujących produkty insulinowe i dystrybucją w 170 krajach, nie jest to gracz, którego łatwo zastąpić.
Kluczowe dane finansowe na 2025 r:
Przychody: 309,1 mld DKK (wzrost o 6%)
Zysk netto: 102,4 mld DKK (+1%)
Marża operacyjna: 41,3% (zysk operacyjny: 127,7 mld DKK)
Wegovy: 79,1 mld DKK (+21%)
Ozempic: 127,1 mld DKK (+6%)
Wolne przepływy pieniężne: 28,3 mld DKK
Pipeline jako polisa ubezpieczeniowa: CagriSema i semaglutyd w wyższej dawce
Novo Nordisk zagrał dwiema kartami w kolejnej rundzie walki z Eli Lilly. Eksperymentalny lek CagriSema - połączenie semaglutydu i cagrilintydu - osiągnął spadek masy ciała o 22,7% w ciągu 68 tygodni w badaniu klinicznym REDEFINE 1. Wyższa dawka semaglutydu 7,2 mg doprowadziła następnie do redukcji o 20,7% w innym badaniu. Obie wartości są zbliżone do wyników tirzepatydu firmy Lilly, który do tej pory był bardziej skuteczny klinicznie.
Jeśli CagriSema przejdzie przez bardziej zaawansowane fazy testów i uzyska zgodę organów regulacyjnych, firma może przywrócić parytet technologiczny - a nawet przewagę. Ponadto brytyjski organ regulacyjny NICE zalecił Wegovę w kwietniu 2026 r. w celu zmniejszenia ryzyka sercowo-naczyniowego, otwierając drogę do szerszej refundacji z systemu opieki zdrowotnej.
Trzy ryzyka, których rynek nie wybaczy
Pesymistyczne prognozy dla Novo Nordisk nie opierają się wyłącznie na Eli Lilly. Istnieją realne zagrożenia, których nie można przeoczyć.
Począwszy od 2027 r. rząd USA zacznie bezpośrednio negocjować ceny trzech kluczowych produktów firmy - Ozempic, Rybelsas i Wegova - w ramach programu Medicare. Według szacunków, może to zmniejszyć przychody z rynku amerykańskiego dla dotkniętych produktów o 15% do 25%.
Administracja Donalda Trumpa pracuje nad tak zwaną polityką cenową najwyższego uprzywilejowania, która nakazywałaby firmom farmaceutycznym oferowanie amerykańskim pacjentom najniższych cen obowiązujących na całym świecie. Dla Novo Nordisk, którego największa sprzedaż pochodzi z USA, byłby to poważny cios dla marż.
Potencjalne cła w wysokości do 250% na import farmaceutyków radykalnie zmieniłyby strukturę kosztów firm zależnych od globalnych łańcuchów produkcyjnych.
Połączenie tych czynników wyjaśnia, dlaczego spółka wydała wytyczne na 2026 r. , przewidujące spadek skorygowanej sprzedaży o 4% do 12%. Mimo to zarząd nieznacznie podniósł tę prognozę w maju 2026 r., z wcześniej ogłoszonych -5% do -13%.
Co mówi wycena: niedowartościowanie czy ostrzeżenie?
Konsensus 23 analityków z Wall Street ocenia NVO jako trzymaj ze średnią ceną docelową 65,56 USD - przy obecnej cenie około 43 USD oznacza to potencjalny wzrost o ponad 50%.
Sama wycena jest przekonująca: Wskaźnik P/E na poziomie około 11, stopa dywidendy na poziomie 3,77%, wskaźnik forward P/E na poziomie 13,3 w porównaniu z szacunkami wartości godziwej na poziomie około 25.
Historycznie rzecz biorąc, spółka nigdy nie była tak tania - ostatni raz notowała podobne poziomy podczas globalnego kryzysu finansowego w 2008 roku.
Trzy scenariusze, w których akcje mogą znaleźć się za dwa lata:
Optymistyczny (CagriSema uzyskuje zgodę, tabletki umacniają się globalnie): P/E wraca do 20, potencjał wzrostu +50%.
Realistyczny (stopniowa utrata udziału Weg, ale stabilny dział diabetologiczny): P/E ok. 15-17, potencjał +33%.
Pesymistyczna (dominacja Lilly na 70% rynku, pełny wpływ Medicare + cła): P/E poniżej 8, potencjał spadku -20%.
Rynek wycenia obecnie spółkę bliżej scenariusza pesymistycznego - mimo że fundamenty są znacznie lepsze niż sugeruje wycena.
Czy jest to szansa dla cierpliwych inwestorów, czy sygnał, że rynek wie coś, czego liczby jeszcze nie wychwyciły? Na to pytanie każdy z nas musi odpowiedzieć sobie sam.