GameStop zaszokował rynek, proponując zakup eBay za około 55-56 miliardów dolarów w gotówce i akcjach - mimo że sam jest około cztery razy mniejszy pod względem kapitalizacji rynkowej.
Jest to niezwykle ambitna próba przekształcenia GameStop z firmy zajmującej się sprzedażą detaliczną na marginesie w głównego gracza w globalnym handlu elektronicznym, ale kosztem ogromnego zadłużenia, rozwodnienia akcjonariuszy i ogromnego ryzyka integracji.
Jak wygląda oferta eBay
GameStop $ GME proponuje 125 USD za akcję w gotówce i akcjach akcjonariuszom eBay, za łączną kwotę około 55,5-56 miliardów USD, co stanowi około 20% premię w stosunku do ostatniej ceny zamknięcia przed ogłoszeniem. Oferta jest niezamówiona, nie została formalnie odrzucona ani zaakceptowana przez zarząd eBay i jest jedynie "oceną strategicznych alternatyw", zgodnie z oświadczeniem.
GameStop już wcześniej zgromadził około 5% udziałów ekonomicznych w eBay, poprzez połączenie akcji i instrumentów pochodnych, aby pokazać "skórę w grze". Rynek zareagował typowo: eBay podskoczył, ale notowany był poniżej ceny ofertowej, podczas gdy GameStop osłabł - inwestorzy najwyraźniej bardziej wierzyli w wartość premii za eBay niż w zdolność GME do bezpiecznego sfinansowania transakcji.
Skąd GameStop weźmie dziesiątki miliardów?
Część gotówkowa: praktycznie cała poduszka gotówkowa + nowy dług
Oczekuje się, że połowa wynagrodzenia to gotówka, około 27-28 miliardów dolarów. Według najnowszych wyników GameStop ma około 9 miliardów dolarów w płynnych aktywach (gotówka + inwestycje krótkoterminowe) i dług netto na konserwatywnym poziomie.
Aby zapłacić składnik gotówkowy, firma planuje
wykorzystać większość swojej obecnej gotówki i zbywalnych papierów wartościowych
zaciągnąć dług poprzez nowe pożyczki i obligacje - firma twierdzi, że ma "wysoce pewne" zobowiązanie ze strony TD Securities do sfinansowania przejęcia do 20 miliardów dolarów.
W rezultacie powstałaby firma o znacznie wyższym zadłużeniu netto i dźwigni finansowej niż przywykli do tego akcjonariusze GME - bogaty w gotówkę memestock stałby się konglomeratem e-commerce obciążonym długiem o wysokiej rentowności.
Część akcyjna: ogromne rozwodnienie obecnych akcjonariuszy GME
Druga połowa wynagrodzenia zostałaby przekazana w akcjach GameStop, o mniej więcej tej samej wartości nominalnej. Przy kapitalizacji rynkowej GME wynoszącej około 11 miliardów dolarów, oczywiste jest, że firma będzie musiała wyemitować nowe akcje w wielokrotności obecnego free floatu, jeśli składnik kapitałowy ma osiągnąć ~ 28 miliardów dolarów.
Ryan Cohen otwarcie mówi, że "GameStop może wyemitować dodatkowe akcje", aby transakcja doszła do skutku. Dla obecnych akcjonariuszy oznacza to:
Dramatyczne rozwodnienie akcji.
znaczny wzrost ekspozycji na działalność eBay
Zależność od rynku, aby utrzymać wysoką wycenę GME, podczas gdy sama firma obniża cenę proponowaną transakcją.
Jaki to będzie miało wpływ na bilans GameStop
Jeśli transakcja dojdzie do skutku, połączony podmiot będzie o rząd wielkości 5-6 razy większy pod względem wartości przedsiębiorstwa:
miałby znacznie wyższe zadłużenie i koszty odsetek
miałby znaczną część swoich aktywów w postaci wartości firmy i innych wartości niematerialnych (typowy wynik dużych fuzji i przejęć)
utraciłaby wygodną poduszkę gotówkową, która obecnie chroni GME w gorszym cyklu sprzedaży detalicznej.
Z drugiej strony, firma zyskałaby biznes z wyższym udziałem przychodów opartych na opłatach, mniejszą zależnością od zapasów i kapitału obrotowego oraz globalnym rynkiem z dziesiątkami milionów aktywnych użytkowników. Negatywnym aspektem jest to, że bilans stałby się znacznie bardziej wrażliwy na zmiany stóp procentowych, nastroje w handlu elektronicznym oraz konkurencję ze strony Amazon i innych platform.
Logika strategiczna: dlaczego eBay
Z perspektywy Ryana Cohena eBay ma sens na trzech poziomach:
Natychmiastowa skala w handlu elektronicznym: zamiast budować własny rynek, GME kupuje gotową globalną platformę z infrastrukturą, brandingiem i bazą użytkowników.
Synergie i "naprawa" eBay: GameStop twierdzi w swoich materiałach, że może znaleźć około 2 miliardów dolarów rocznych oszczędności w eBay w ciągu 12 miesięcy, co podniosłoby EPS eBay z około 4,3 USD do 7,8 USD, zgodnie z ich modelem. To niezwykle agresywne założenie, ale służy uzasadnieniu premii w wysokości 125 USD za akcję.
Korzystanie z "waluty memów": akcje GME mają historycznie wysokie wyceny ze względu na społeczność detaliczną i zmienność. Cohen wyraźnie próbuje wykorzystać je jako walutę przejęcia, aby kupić większy, bardziej stabilny generator przepływów pieniężnych.
Gdyby synergie rzeczywiście pojawiły się w takiej ilości, mogłoby to stworzyć dużą wartość w dłuższej perspektywie - ale osiągnięcie ich wymaga ciężkiego cięcia kosztów, złożonej integracji i bezbłędnej realizacji w brutalnie konkurencyjnym środowisku.
Co GameStop może zyskać i co ryzykuje
Potencjalne korzyści:
Dostęp do gigantycznego globalnego rynku i dywersyfikacja poza wąski segment sprzedaży detalicznej gier.
Wyższy potencjał FCF dzięki modelowi eBay opartemu na opłatach
Możliwość przekształcenia GME z memestocka w "poważny" holding e-commerce, jeśli integracja się powiedzie.
Kluczowe ryzyka:
Finansowe: wzrost dźwigni zadłużenia, ryzyko obniżenia ratingu, wyższa wrażliwość na stopy procentowe i cykl koniunkturalny
Integracja: GameStop jest małą firmą z ograniczonym doświadczeniem w zakresie fuzji i przejęć. Fuzja z eBay byłaby o rzędy wielkości bardziej złożona niż wszystko, co do tej pory zrobiono.
Kapitał własny: ogromne rozwodnienie, zależność od wyceny memestock, gdy nastroje mogą się szybko zmienić, oraz ryzyko, że społeczność detaliczna, która posiadała GME, nie będzie chciała posiadać konglomeratu obciążonego długiem.
Czy są inni oferenci na eBay?
Jak dotąd nie ma publicznie ogłoszonych alternatywnych oferentów dla eBay, którzy złożyliby konkurencyjną ofertę. Reuters i WSJ wspominają, że jeśli zarząd eBay odrzuci ofertę GameStop, Cohen jest przygotowany do walki na pełnomocnictwa i zwrócenia się bezpośrednio do akcjonariuszy - ale to samo w sobie może przyciągnąć uwagę innych graczy.
Wielcy strategiczni giganci, tacy jak Amazon, prawdopodobnie napotkaliby ograniczenia regulacyjne zarówno w USA, jak i UE. Bardziej realistycznie rzecz biorąc, sensowne byłoby, aby duży fundusz PE lub konsorcjum, lub inny średniej wielkości gracz e-commerce, wkroczył jako biały rycerz. Ale dopóki ktoś taki oficjalnie nie wystąpi, na stole pozostaje tylko GameStop - a zarząd eBay musi rozważyć, czy ryzyko transakcji GME jest równoważone przez premię w wysokości 125 USD.