Jamie Dimon ostrzega, że kolejny cykl kredytowy może być „gorszy, niż większość ludzi sądzi”, choć JPMorgan i inne duże banki właśnie pokazały jedne z najmocniejszych kwartalnych wyników w historii.
Wskazuje na połączenie napięć geopolitycznych, wysokich cen energii, napompowanych wycen aktywów i rekordowego zadłużenia oraz podkreśla, że w private credit – gdzie ekspozycja banków USA sięga ok. 300 mld dol. – słabsze standardy udzielania finansowania wśród setek mniejszych firm mogą zamienić „zwykłe” spowolnienie w dotkliwszy kryzys kredytowy.
Dobre wyniki banków maskują pogarszającą się sytuację fundamentalną
Zgodnie z oficjalnym raportem o zyskach JPMorgan i komentarzami zarządu, $JPM przekroczył oczekiwania zarówno pod względem zysków, jak i przychodów, przy rekordowych wynikach handlowych, silnym wzroście bankowości inwestycyjnej i wciąż wysokim wyniku odsetkowym netto. Podobnie było w przypadku innych dużych domów, a Goldman Sachs $GS, Citigroup $C i Wells Fargo $WFC pobiły konsensus w I kwartale 2026 r., co sugeruje, że rynek konserwatywnie nie doceniał rentowności dużych banków.
Jednocześnie jednak Dimon mówi o "rosnącym i złożonym zestawie ryzyk": konfliktach geopolitycznych, zmienności cen energii, wysokich deficytach budżetowych, podwyższonych wycenach aktywów i niepewności związanej z polityką handlową. Jak powiedział CNBC, ryzyka te mogą objawiać się na różne sposoby, ale "są znaczące" i nie można ich ignorować tylko dlatego, że krótkoterminowe liczby wyglądają świetnie.
Standardy kredytowe słabną w całym spektrum
W tegorocznym liście do akcjonariuszy Dimon pisze, że kolejny cykl kredytowy będzie gorszy właśnie dlatego, że w ostatnich latach standardy kredytowe po cichu poluzowały się "w całym spektrum". Szczególną uwagę zwraca na segment kredytów prywatnych i finansowania pozabankowego, gdzie jego zdaniem rośnie ryzyko poza tradycyjnymi regulacjami bankowymi i przejrzystością.
W rozmowie telefonicznej dotyczącej wyników powtórzył, że "nie mieliśmy recesji kredytowej od tak dawna, że kiedy nadejdzie, będzie gorsza niż się ludziom wydaje". Zauważył, że wielu inwestorów i pożyczkodawców sprzedaje obecnie historię wzrostu opartą na prognozach i modelach, a nie na rzeczywistych stratach, które jeszcze nie ujawniły się w systemie.
Dodał do tego ostrzeżenie o możliwym kryzysie na rynku obligacji, jeśli wysoki poziom zadłużenia rządowego i wyższe stopy zadłużenia pewnego dnia osiągną granicę gotowości inwestorów do finansowania rządów w obecnych warunkach. W takim środowisku, jak powiedział, gwałtowne rozszerzenie spreadów kredytowych mogłoby szybko powstrzymać zadłużone firmy przed refinansowaniem.
Od "złotego wieku NII" do "cyklu transakcji"
Analiza przeprowadzona przez FinancialContent i innych komentatorów rynkowych zauważa, że zmienia się struktura zysków banków. W latach 2022-2025 rentowność była napędzana głównie przez rekordowy wynik odsetkowy netto, wspierany przez gwałtownie rosnące stopy procentowe i rosnące marże depozytowe.
Obecnie, w środowisku "neutralnych" stóp Fed (około 3,5%-3,75%), trzon zysków przesuwa się w kierunku opłat z tytułu bankowości inwestycyjnej, fuzji i przejęć oraz rynków kapitałowych. W I kwartale 2026 r. obserwujemy silny powrót zawierania transakcji: w dużych firmach, takich jak Goldman Sachs i JPMorgan, opłaty za bankowość inwestycyjną wzrosły o dziesiątki procent dzięki odrodzeniu fuzji i przejęć, IPO i refinansowaniu w sektorach takich jak sztuczna inteligencja i energia.
Mimo to rentowność jest nadal wysoka - ale jej jakość jest bardziej cykliczna. Rzeczywiście, zawieranie transakcji i aktywność rynkowa są znacznie bardziej wrażliwe na niepokój inwestorów i zmienność niż stosunkowo stabilne zyski z pożyczek.
Paradoks: pesymistyczny dyrektor generalny, który ma za sobą rekordową passę
JPMorgan miał serię rekordowych lat w ciągu ostatniej dekady, odnotowując siedem rekordowych rocznych zysków w latach 2015-2024, w tym rekordowy poziom około 58,5 miliarda dolarów w 2024 r. To ponad dwukrotnie więcej rekordów ustanowionych w pierwszej dekadzie przywództwa Dimona.
Analitycy zauważają więc pewien paradoks: dlaczego szef banku z tak dobrymi wynikami publicznie maluje raczej mroczne scenariusze? Według Charlesa Peabody'ego z Portales Partners, jest to również wewnętrzne narzędzie zarządzania - dzięki agresywnej retoryce dotyczącej ryzyka Dimon trzyma swój zespół na baczności i zapobiega samozadowoleniu w szybko rozwijającej się, wysoce dochodowej franczyzie.
Co więcej, ostrzeżenia Dimona nie dotyczą czasu kryzysu, ale raczej mapowania słabości systemu. TheStreet zwraca uwagę, że podobne ostrzeżenia wygłaszał przed latami 2005-2007 - nie był precyzyjny w swoim czasie, ale nie pomylił się w ostatecznym kierunku.
Przygotowania do recesji, stagflacji i "złego" scenariusza
W publicznych wystąpieniach Dimon powtarzał, że nie prognozuje konkretnej recesji lub krachu, ale że JPMorgan musi być przygotowany na szeroki zakres scenariuszy - w tym stagflację, dłuższy okres wyższych stóp procentowych i szersze spready kredytowe. W takim środowisku, powiedział, wystąpiłby znaczny stres w firmach o wysokim poziomie dźwigni finansowej, które byłyby zmuszone do refinansowania na znacznie gorszych warunkach.
Podczas dnia inwestora bank pokazał wewnętrzne testy warunków skrajnych, w których nawet w "bardzo złym" scenariuszu - głębokiej recesji, 40% spadku na rynkach akcji i podwojeniu strat kredytowych - nadal dąży do zwrotu z kapitału własnego na poziomie około 10%. Jest to znacznie mniej niż obecne 23%, ale nadal kilka punktów procentowych powyżej wymogów kapitałowych i kosztu kapitału, co wskazuje na solidność bilansu.
Dla inwestorów jest to podwójna wiadomość: w krótkim okresie banki zarabiają dużo pieniędzy i korzystają z ożywienia na rynkach kapitałowych - ale w dłuższej perspektywie szef największego banku ostrzega, że pod powierzchnią narasta stres kredytowy, zwłaszcza poza tradycyjnym sektorem bankowym. Dimon mówi więc: nie ma powodu, by ignorować obecne zyski, ale błędem jest ekstrapolowanie zbyt daleko w przyszłość bez uwzględnienia ryzyka kredytowego.