Nerwowy tydzień na rynku półprzewodników | Future Intelligence #34
Miniony tydzień wystawił na próbę nerwy w sektorze AI, ale przede wszystkim przesunął uwagę: z wydajności samych chipów na to, co je łączy, zasila i jak szybko się starzeją. Jednocześnie okazało się, że siła negocjacyjna w infrastrukturze przenosi się od tych, którzy posiadają sprzęt, do tych, którzy go wynajmują. Marvell płaci Lumentum 115 miliardów dolarów w akcjach, kupując w ten sposób optykę jako nowe serce centrów danych. Microsoft nie przedłużył wynajmu mocy obliczeniowej od Oracle, ponieważ działa ona na starszej generacji chipów — cena akcji Oracle spadła do 109,21 dolara, osiągając nowe minimum z 52 tygodni. A TSMC, na prośbę Nvidii, przygotowuje wejście w segment 3D DRAM.
Future Intelligence to ekskluzywny raport analityczny publikowany raz w tygodniu i dostępny wyłącznie dla członków Bulios Black. Członkowie otrzymują go automatycznie w każdą niedzielę rano na e-mail — w pełnej wersji, wraz z konkretnymi scenariuszami i implikacjami rynkowymi. Stały dostęp do raportu zapewnia członkostwo w Bulios Black.
Najważniejsze punkty
Dlaczego Marvell zapłacił za Lumentum 115 miliardów dolarów i co mówi to o roli optyki w centrach danych AI
Co oznacza koniec wynajmu mocy obliczeniowej od Oracle dla Microsoftu i dlaczego chodzi o coś więcej niż cenę
Jak szybko starzeją się układy graficzne w porównaniu z harmonogramami amortyzacji przyjętymi przez firmy chmurowe
Dlaczego TSMC na prośbę Nvidii wchodzi w pamięci trójwymiarowe i jakie ryzyko się z tym wiąże
Przełom małej firmy biotechnologicznej w leczeniu choroby Huntingtona i trzy wiadomości tygodnia — od SpaceX po Wyoming
Marvell kupuje Lumentum za 115 miliardów: optyka nowym sercem centrów danych AI
Marvell i Lumentum ogłosiły 2 listopada zawarcie ostatecznej umowy o połączeniu. Jest to transakcja wyłącznie w akcjach, o implikowanej wartości przedsiębiorstwa wynoszącej 115 miliardów dolarów, w której akcjonariusze Lumentum otrzymają 4,500 akcji Marvell za każdą swoją akcję — czyli około 1 132 dolarów za akcję i premię w wysokości 23,9 % względem kursu zamknięcia z 28 października, ostatniego dnia przed spekulacjami o umowie.
Po zamknięciu transakcji obecni akcjonariusze Marvell będą posiadać około 67 % połączonej spółki, a akcjonariusze Lumentum — pozostałą jedną trzecią. Rynek natychmiast wydał werdykt: w poniedziałek 2. 11. cena akcji Marvell zamknęła się spadkiem o −12,7 % do 171,41 dolara, a w czwartek 5. 11. nastąpił spadek o 16,4 % do 133,55 dolara. W ciągu tygodnia cena obniżyła się o 32,0 %.
Dlaczego klastry AI załamują się przy świetle
Przyczyna zakupu tkwi w fizyce. Przy prędkościach transmisji 1,6 terabita na sekundę miedź przestaje działać na odległościach rzędu metra — sygnał ulega degradacji, a zużycie energii rośnie. Jak powiedział Jensen Huang, nowoczesny akcelerator AI potrzebuje sześciu optycznych transceiverów, z których każdy zużywa około 30 watów. Przy setkach tysięcy GPU oznacza to osobną elektrownię przeznaczoną wyłącznie na połączenia.
Rozwiązaniem jest co-packaged optics (CPO): moduł optyczny przenosi się z przedniego panelu bezpośrednio obok chipu, do tej samej obudowy. Droga sygnału elektrycznego ulega skróceniu, a zużycie energii na przesłany bit spada. Najdalej zaszły dotąd Nvidia $NVDA i Broadcom $AVGO, których CPO opiera się między innymi na fotonicznym module COUPE od TSMC.
Każdy taki system potrzebuje jednak źródła światła — lasera. I właśnie tu mamy do czynienia z wąskim gardłem: laserami z fosforku indu, źródłami continuous-wave do CPO oraz modulowanymi układami EML. Marvell nie kupuje więc kolejnego zespołu projektowego, lecz fizyczne moce produkcyjne w zakresie materiału, których nie da się zwiększyć jednym tapeoutem w odlewni.
Liczby, które Lumentum wnosi do umowy
Portfolio optyczne Lumentum odnotowało w zeszłym roku skokowy wzrost. Przychody za kwartał zakończony w czerwcu wyniosły 1 006 milionów dolarów, czyli o 109 % więcej rok do roku, a prognoza na kolejny kwartał zakładała 1,225 do 1,275 miliarda. W całym roku fiskalnym 2026 przychody wzrosły o 83 %, a platforma przełączników optycznych OCS przekroczyła kwartalne tempo 100 milionów dolarów.
Zmiana struktury przychodów jest ważniejsza niż sam wzrost: lasery o prędkości 200 Gb/s na linię stanowią już ponad jedną czwartą przychodów z EML. To właśnie komponent do transceiverów 1,6T następnej generacji. Nvidia zabezpieczyła te moce już wcześniej w tym roku, inwestując 2 miliardy dolarów w Lumentum i kolejne 2 miliardy w Coherent $COHR, a także zawierając umowy odbioru.
Kierownictwa obu firm przedstawiają transakcję jako sposób na zdobycie dostępu do rynku łączności AI o wartości 550 miliardów dolarów. Według CEO Lumentum Michaela Hurlstona połączona firma będzie „unikatowo pozycjonowana” do wykorzystania tej szansy. Marvell wnosi własny krzem, przełączanie i połączenia elektryczne, a Lumentum — światło: cały łańcuch, od sygnału po foton, pod jednym dachem.
Cena wejścia i jej koszt
Płatność odbywa się wyłącznie w akcjach i na tym polega sedno problemu. Umowa oznacza rozwodnienie udziałów o około 50 %, któremu mają przeciwdziałać zapowiadane roczne synergie kosztowe przekraczające 1 miliard dolarów, głównie w kosztach sprzedanych towarów. Firmy obiecują wzrost zysku na akcję według non-GAAP dopiero w pierwszym roku po zamknięciu transakcji.
Zamknięcie transakcji jest spodziewane dopiero w pierwszej połowie 2028 roku, po uzyskaniu zgód, w tym w Chinach. Inwestorów czeka więc ponad rok, w którym ponoszą koszt rozwodnienia, nie otrzymując w zamian dodatkowych przychodów. Akcje Lumentum $LITE są notowane około 8 % poniżej implikowanej wartości oferty — spread uwzględnia właśnie długość i ryzyko procesu.
Analitycy zareagowali szybko. TD Cowen obniżył rekomendację dla Marvell do Hold, a cenę docelową z 350 do 175 dolarów, szacując rozwodnienie zysku na akcję o kilka procent w 2028 roku i ostrzegając, że przejęcie następuje blisko szczytu krótkiego cyklu optycznego.
Bank of America również obniżył ocenę; Vivek Arya zwrócił uwagę, że podczas niedawnego dnia dla analityków nie było mowy o żadnym dużym przejęciu.
Ponieważ transakcja jest realizowana w akcjach, spadek ceny akcji Marvell $MRVL jednocześnie obniża rzeczywistą wartość oferty dla drugiej strony — a tym samym zwiększa prawdopodobieństwo, że umowa nie będzie musiała zostać renegocjowana.
Spór o wycenę sprowadza się do jednej liczby: konsensus bottom-up zakłada, że rynek transceiverów optycznych osiągnie około 100 miliardów dolarów w 2027 roku, podczas gdy TD Cowen posługuje się znacznie niższą prognozą.
Microsoft odłącza się od Oracle: GPU starzeją się szybciej, niż są amortyzowane
Bloomberg potwierdził w piątek 6 listopada, że Microsoft stopniowo wyłącza moc obliczeniową wynajmowaną od Oracle i nie przedłużył umowy z 2023 roku. Powodem nie są cena ani wolumen: wynajmowane serwery działają na starszej generacji chipów Nvidia, która nie spełnia już specyfikacji Microsoftu. W piątek akcje Oracle spadły do 109,21 dolara, osiągając nowe minimum z 52 tygodni.