SK Hynix $SKHY – analiza raportu
Fundamentalnie to jeden z najmocniejszych raportów w historii branży półprzewodników. Przychody po raz pierwszy przekroczyły 100 bil. KRW, marża operacyjna wyniosła 80 %, a wyniki wyraźnie przebiły szacunki.
Moce produkcyjne są wyprzedane do 2029 roku, a firma zwróci akcjonariuszom ~100 bil. KRW (~$75 mld).
Słabsze punkty: Większość wzrostu wynika z cen, a nie z wolumenu. Zysk netto spadł o 58 % z powodu jednorazowych strat. Capex w 2027 roku znacząco wzrośnie, a rynek obawia się, że jesteśmy blisko szczytu cyklu.
Co prawdopodobnie spodoba się inwestorom:
Duże przebicie prognoz i rekordowe marże. 80% marży operacyjnej u producenta pamięci to historyczny precedens, nawet TSMC ma około 50 %.
Wyprzedane moce produkcyjne: Długoterminowe umowy z 14 kluczowymi klientami obejmują ponad 50 % mocy na lata 2027–2028. Wśród nich są Nvidia, Microsoft i Amazon.
Według firmy DRAM i HBM są „praktycznie wyprzedane do 2029 roku”, a niedobór ma utrzymać się do 2030 roku.
HBM4 wchodzi do gry: Pełna produkcja seryjna rozpoczęła się w Q3, a uzysk jest wyższy od planu (podniesiono cel).
W Q4 HBM4 ma wyprzedzić HBM3E pod względem wolumenu i przychodów.
Próbki HBM4E są już u klientów, a custom HBM jest rozwijane z dużymi klientami.
Prognozy: Q4: dostawy DRAM +20-29 % NAND +4–6 %
Rok 2027: przychody i zysk „znacznie wyższe niż w 2026”, popyt na DRAM około +25 %, na NAND około +17-19 %.
Zwrot kapitału inwestorom (FY2026) 100 bil. KRW ($75 mld):
Dywidendy w wysokości co najmniej 30 bil. KRW. Za Q3 to 20 000 KRW na akcję, z czego połowa to dywidenda specjalna.
Skup akcji własnych o wartości co najmniej 60 bil. KRW, w tym 40 bil. KRW już zrealizowanych.
Firma spełniła tym samym obietnicę zwrotu ponad 50 % FCF.
Na co trzeba uważać:
Wzrost wynika głównie z cen. Około 3/4 wzrostu przychodów z DRAM wynikało z cen (ceny DRAM +25-29 %, NAND +24–26 % q/q). Wolumen DRAM wzrósł o 10 %, a wolumen NAND nawet nieznacznie spadł. Cena to właśnie ten czynnik, który najszybciej się odwraca w cyklu pamięci.
Zysk netto -58 % q/q. Spowodowały to straty kursowe w wysokości 11,6 bil. KRW i odpisy z tytułu inwestycji w wysokości 22,9 bil. KRW.
Dywidenda specjalna pochodzi z jednorazowego zysku z inwestycji w Kioxia. Nie można liczyć na jej regularność.
Capex w 2027 roku znacząco wzrośnie, ale firma nie podała kwoty. Samsung i Micron również rozbudowują moce produkcyjne. Głównym długoterminowym ryzykiem jest nadmiar mocy w latach 2028–2029.
Klienci przechodzą na niższe „stacki” HBM (mniej warstw na chip). Zarząd twierdzi, że wynika to z niedoboru i nie zmienia perspektyw popytu.
Ceny w umowach długoterminowych nie są stałe. Poruszają się w uzgodnionym przedziale zależnie od rynku, więc gdy rynek spadnie, one również spadną.
Zależność od capexu na AI. Meta i Google mają ujemne FCF. Jeśli hyperscalerzy zwolnią w 2027 roku, presja cenowa najpierw dotknie pamięci.
Wycena:
Przy cenie około 1,39 mln KRW za akcję kapitalizacja rynkowa wynosi mniej więcej $750 mld.
Zannualizowany zysk operacyjny za Q3 wynosi ~333 bil. KRW (~$250 mld), więc P/E wynosi około 4× zysku w oparciu o obecne tempo.
Gotówka netto w wysokości ~$70 mld i $75 mld zwrócone w tym roku dają stopę zwrotu dla akcjonariuszy na poziomie ~10 % wartości rynkowej.
Tak niski mnożnik jest typowy dla szczytu cyklu na rynku pamięci: rynek nie wierzy, że takie marże się utrzymają.
Reakcja rynku:
Korea: akcje w ciągu dnia wzrosły nawet o +9,4 %.
ADR (SKHY): w USA po zamknięciu sesji +6 % do $154. W zeszłym tygodniu spadły o 8 % w ramach wyprzedaży akcji spółek produkujących chipy. Przedział za 52 tygodnie wynosi $125–200, więc kurs nadal jest ~23 % poniżej maksimum.
Moja ogólna ocena:
Krótkoterminowo (2026–2027) wygląda to świetnie: wyprzedane moce produkcyjne, HBM4 na czele, rosnące ceny, jeszcze wyższy zysk w 2027 roku i ogromne skupy akcji własnych.
W średnim terminie (2028+) pojawiają się pytania: Czy capex na AI się utrzyma? Ile mocy dodadzą Samsung i Micron? Czy ceny nie odwrócą się wcześniej, niż przewiduje firma?
Akcje są wyceniane jak na szczyt cyklu (4-5× zysku). Jeśli zarząd ma rację i niedobór potrwa do 2030 roku, wyglądają dość tanio. Jeśli jednak cykl odwróci się w 2028 roku, zysk za rok może być o połowę niższy... i nadejdzie nieprzyjemny okres :D