Amazon nie jest najtańszy z Magnificent 7. Ma jednak coś, co jest więcej warte niż niskie P/E
W ostatnich miesiącach w mediach społecznościowych wciąż pojawia się jedno zdanie: Amazon jest najtańszą akcją z Magnificent 7. Dobrze się to czyta i jeszcze lepiej udostępnia. Tyle że w liczbach to się nie zgadza. Według szacowanego P/E Amazon na początku października jest dopiero trzeci. Mimo to sądzę, że ludzie, którzy tak twierdzą, nie są całkiem w błędzie. Tylko mają rację z innego powodu, niż im się wydaje.
Co pokazują liczby
Zacznę od forward P/E. To cena akcji podzielona przez zysk, jakiego analitycy oczekują w ciągu najbliższych dwunastu miesięcy. Na dziś najtańsza jest Meta z mnożnikiem 22,1. Za nią Alphabet z 22,8, a dopiero potem Amazon z 23,6. Nvidia ma 24,9, a Microsoft 25,1. Apple jest powyżej 35, a Tesla ze swoim około 159 gra w zupełnie innej lidze. 😄
Warto zauważyć, jak małe są różnice między pierwszą piątką. Między Metą a Microsoftem są trzy punkty P/E. Tytuł „najtańszej” rozgrywa się więc o kilka dziesiątych i może się zmienić po jakichkolwiek wynikach.
Gdy do ceny dodam wzrost, obraz jeszcze bardziej się odwraca. Wskaźnik PEG dzieli P/E przez oczekiwany wzrost zysku. Według niego najtaniej wypada Nvidia z 0,48. Meta ma około 1, Alphabet 1,26, a Amazon 1,48. Według tej metryki Amazon jest czwarty.
Skąd więc bierze się ta narracja? Głównie z historycznego P/E około 20. To jest jednak zniekształcone. Amazon w tegorocznych wynikach zaksięgował około 53 miliardów dolarów z przeszacowania udziału w Anthropicu. To zysk księgowy, a nie pieniądze, które firmie przyniósłby e-sklep czy chmura. Gdy go odejmę, Amazon przestaje wyglądać na pierwszy rzut oka tanio.
Dwie firmy w jednym płaszczu
Amazon ma marżę operacyjną 13,7%. Alphabet ma 34%, a Microsoft ponad 45%. Na pierwszy rzut oka Amazon to więc najsłabszy biznes z całej grupy. Całkowitą marżę ciągnie mu jednak w dół retail, czyli magazyny, logistyka i transport.
AWS w drugim kwartale urósł o 36,7%, najszybciej od 18 kwartałów. Marża operacyjna chmury wyniosła 39,4%. Według moich wyliczeń AWS odpowiada za około jedną piątą przychodów, ale za ponad 60% zysku operacyjnego całej firmy. Backlog kontraktowy chmury, czyli zamówienia jeszcze nieujęte w przychodach, to 496 miliardów dolarów.
Drugim motorem jest reklama. W kwartale przyniosła 19,8 miliarda dolarów i urosła o 26%. To biznes o wysokiej marży, oparty na danych o tym, co ludzie faktycznie kupują.
Całkowite przychody wzrosły o 19,6%, ale zysk operacyjny o 43%. Zysk rośnie więc ponad dwukrotnie szybciej niż przychody. Płacę 23,6-krotność zysku za firmę, w której mix powoli przesuwa się od niskomarżowego retailu do wysokomarżowej chmury i reklamy. Dlatego uważam, że Amazon nie ma najniższej ceny, ale oferuje najlepszy stosunek ceny do tego, co za nią dostaję.
Gdzie jest haczyk
Nie będę udawał, że to nie ma drugiej strony. Inwestycje w majątek (capex) wyniosły w drugim kwartale 54,2 miliarda dolarów, o 68% więcej niż rok temu. Na cały rok szacuje się około 200 miliardów, według ostatnich prognoz nawet więcej. Wolne przepływy pieniężne za ostatnie dwanaście miesięcy są przez to ujemne, około minus 7,6 miliarda dolarów.
Według pieniędzy, które firmie realnie zostają, Amazon wcale nie jest tani. Stawiam na to, że te setki miliardów w centrach danych się zwrócą. Backlog 496 miliardów to na razie najmocniejszy argument, że tak będzie.
Nie kupuję ceny, ale kierunek
Na Amazon nie patrzę przez to, czy ma P/E o punkt niższe niż Meta. Patrzę na to, dokąd w nim przesuwa się zysk. A ten idzie w jednym kierunku: od pudełek i dostaw do chmury i reklamy. Każdy kwartał, w którym AWS i reklama rosną szybciej niż e-sklep, sprawia, że Amazon jest o kawałek bardziej zyskowną firmą, nie musząc podnosić cen.
Meta jest według P/E tańsza, ale prawie cały jej zysk opiera się na reklamie. Alphabet jest tani, ale rynek wciąż nie wybaczył mu obaw, że AI odgryzie kawałek wyszukiwania. Amazon ma trzy motory naraz: chmurę, reklamę i retail, który sam w sobie działa jak ogromne źródło danych dla dwóch pozostałych. Za tę dywersyfikację te kilka dziesiątych P/E więcej mi nie przeszkadza.
Udział w Anthropicu traktuję jako bonus. Nie wliczam go do wyceny. Jeśli wypali, będzie wisienką na torcie. Jeśli nie, teza broni się i bez niego.
Co śledzę jako sygnał ostrzegawczy? Stosunek wzrostu AWS do wzrostu capexu. Dopóki chmura przyspiesza i backlog rośnie, te miliardy w centrach danych mają sens. Gdyby jednak capex nadal rósł, a AWS zaczął zwalniać, przestałaby to być historia o inwestycjach, a zaczęłaby być historia o wydawaniu. Wtedy zrewidowałbym swój pogląd.
