Nvidia zarobiła rekordowe 96 miliardów dolarów. Dlaczego nagle pożycza pieniądze w rekordowym tempie?
Największa firma świata wczoraj opublikowała wyniki kwartalne za drugi kwartał roku fiskalnego 2027 i większość liczb ustanowiła nowe rekordy - żadna firma na świecie nigdy nie zarobiła 96,2 miliarda dolarów przychodów w trzy miesiące.
Rynek reaguje na to 7,5% wzrostem ceny akcji, a nagłówki gazet prześcigają się w superlatywach, a Jensen Huang mówi o „złotym wieku laboratoriów AI”.
Przeczytałem więc dokładnie raport i wysłuchałem rozmowy o wynikach i znalazłem 3 konkretne liczby, które moim zdaniem powiedzą więcej o kondycji całego cyklu AI niż sam rekordowy przychód:
1. Nvidia po pięciu latach po raz pierwszy pożyczyła pieniądze
2. Marża po raz pierwszy od dłuższego czasu spada z powodu komponentu, którego nie kontroluje
3. Sama firma prognozuje wzrost, w który połowa Wall Street nie wierzy
Przeanalizujmy to!
Jakie liczby są naprawdę ważne?
Główne liczby. Przychody 96,2 miliarda dolarów, wzrost rok do roku o 106%. Nvidia w maju prognozowała 91 miliardów, więc przekroczyła nawet górną granicę własnych szacunków o ponad 5 miliardów. Zysk netto 59,7 miliarda dolarów, rok do roku wzrost o 126%. Zysk na akcję wyniósł 2,46 dolara.
Centra danych, ale podzielone inaczej niż zwykle. Segment centrów danych wygenerował 89 miliardów dolarów, czyli 93% całej firmy. Nvidia po raz pierwszy tak wyraźnie rozdzieliła, skąd pochodzą te pieniądze: „Hyperscale” przyniósł 48,7 miliarda dolarów, +13% kwartał do kwartału. Druga kategoria, którą Nvidia nazywa „ACIE”, czyli chmury natywne dla AI, zarobiła 40,3 miliarda dolarów i rosła o 25% kwartał do kwartału, a rok do roku poprawiła się nawet o 138%.
To liczba, o której prawie nikt nie wspomina, a jest ważniejsza, niż się wydaje: popyt na Nvidię przestaje opierać się tylko na pięciu wielkich firmach chmurowych. Rośnie szybciej tam, gdzie kupują rządy, mniejsze wyspecjalizowane chmury i firmy spoza Big Tech. Z punktu widzenia koncentracji ryzyka jest to zdrowszy miks niż ten, który Nvidia miała rok temu.
Marża i dlaczego nagle spada. Marża brutto 75% w tym kwartale, o 2,5% wyżej niż rok temu. Brzmi świetnie, ale prognoza na następny kwartał mówi 74%, a dyrektor finansowa Colette Kress na rozmowie o wynikach opisała sytuację na rynku pamięci jako „ekstremalne warunki cenowe”.
Według jej słów marża spadnie jeszcze bardziej, dno czeka Nvidię w czwartym kwartale fiskalnym na poziomie 71–72%, a z powrotem do 72–73% powinna wrócić dopiero w następnym roku fiskalnym, gdy „podwyższone ceny zostaną przeniesione” na ceny sprzedaży produktów.
Innymi słowy firma, która dyktuje ceny całemu przemysłowi AI, teraz sama płaci więcej, bo dyktują jej to producenci pamięci. Nvidia ma ogromną siłę negocjacyjną wobec klientów. Wobec własnych dostawców kluczowego komponentu nagle nie ma jej tyle, ile można by oczekiwać.
Dług, o którym niewiele się mówiło. W czerwcu 2026 roku Nvidia po raz pierwszy od pięciu lat wyemitowała obligacje - 25 miliardów dolarów w siedmiu transzach z terminem zapadalności od 2 do 30 lat, z oprocentowaniem 4,25 do 5,6%. Była to największa emisja obligacji w historii firmy, a popyt inwestorów przewyższył podaż.
Wynik widać w bilansie: całkowity dług skoczył z 8,5 miliarda dolarów do 33,4 miliarda. A to firma, która w samym drugim kwartale wygenerowała 21,3 miliarda dolarów wolnych przepływów pieniężnych i posiada gotówkę oraz zbywalne papiery wartościowe o wartości ponad 56 miliardów dolarów, plus kolejne około 94 miliardy w inwestycjach kapitałowych i niekapitałowych.
Chińskie zero. Mniej niż 1% przychodów z centrów danych w tym kwartale pochodziło od klientów w Chinach. Prognoza na następny kwartał zakłada zero. Nvidia wyraźnie pisze, że w szacunkach nie uwzględnia żadnych przychodów z centrów danych z Chin z powodu niepewności geopolitycznej. To rynek, który jeszcze dwa lata temu był dla Nvidii wart miliardy dolarów rocznie, a firma teraz w zasadzie skreśliła go z własnej prognozy.
Rubin i kolejne karty wzrostu. Nowa platforma Vera Rubin według firmy zaczęła być dostarczana na początku sierpnia i według szacunków powinna stanowić już około 20% przychodów z centrów danych w trzecim kwartale - to niezwykle szybkie wdrożenie produktu, który jest na rynku od kilku tygodni. Amazon ponadto zobowiązał się wdrożyć kolejne 2 miliony GPU Nvidii do drugiego kwartału roku fiskalnego 2029, czyli wizja popytu na prawie trzy lata do przodu.
Prognoza na następny rok fiskalny. Nvidia po raz pierwszy podała konkretną liczbę dla roku fiskalnego 2028: wzrost przychodów około 70%. Konsensus analityków przed wynikami wynosił około 44–45%. Jensen Huang na rozmowie powiedział, że realny popyt jest „znacznie wyższy” niż to, co firma prognozuje, i że ograniczeniem nie jest zainteresowanie klientów, lecz zdolności łańcucha dostaw.
Jak oceniam całe wyniki i jak na nie zareaguję?
Co do długu byłbym ostrożny z jednoznaczną oceną i celowo otworzę obie strony. Istnieje wersja, w której to sprytny ruch: Nvidia pożycza po 4,25–5,6%, podczas gdy firma jako całość długoterminowo pomnaża kapitał znacznie szybciej. Dzięki temu utrzymuje gotówkę wolną na akwizycje, skup akcji lub cokolwiek innego, zamiast sprzedawać własne papiery wartościowe lub ograniczać wykup akcji. Apple robił dokładnie to samo przez całą poprzednią dekadę - pożyczał tanio, mimo że miał na koncie dziesiątki miliardów, i działało to bez problemu.
Ale jest też druga wersja: gdy firma na szczycie cyklu, z rekordowymi zyskami, po latach sięga po raz pierwszy po dług, jest to również sygnał, że nawet ona sama nie chce (albo nie może) finansować obecnego tempa inwestycji wyłącznie z własnej gotówki. Obie interpretacje są w tej chwili uzasadnione. Dalej obserwowałbym, na co dokładnie przeznaczy te 25 miliardów, czy pójdzie to w moce produkcyjne, czy głównie na dalszy skup akcji własnych.
Marża jest dla mnie pierwszym pęknięciem w skądinąd nieprzeniknionej historii. Cała narracja wokół Nvidii przez ostatnie dwa lata opierała się na tym, że firma ma absolutną moc cenotwórczą, może dyktować ceny, ponieważ popyt nieskończenie przewyższa podaż. Teraz widzimy, że ta moc ma pułap, gdy napotyka własny łańcuch dostaw. Producenci pamięci nie są w sytuacji, w której pozwoliliby Nvidii dyktować warunki, lecz przeciwnie.
A do 70% prognozy na przyszły rok podchodzę ze zdrowym sceptycyzmem. Każdy CEO na świecie powie, że popyt na jego produkt jest ogromny, to w zasadzie jego praca. Różnica 70% w porównaniu z konsensusem 44–45% jest ogromna, a im większa przepaść między tym, co twierdzi firma, a tym, co myśli rynek, tym większe ryzyko ponosimy, jeśli rzeczywistość zbliży się bardziej do konsensusu.
Nvidia ma historycznie solidne osiągnięcia w realizacji prognoz i zdecydowanie nie chcę jej tego odbierać. Ale właśnie dlatego, że marża pokazuje teraz, iż Nvidia sama zależy od dostawców, którzy zapędzają ją w kozi róg, byłbym ostrożny z bezkrytycznym wierzeniem w liczbę, która zakłada bezproblemowe wdrożenie Rubina, dostaw pamięci i geopolityki jednocześnie. Prognoza to tylko scenariusz, nie obietnica.