Broker, z którego korzystam na co dzień, nagle stał się najbardziej znienawidzoną akcją na giełdzie

W ciągu ostatnich 2,5 miesiąca $ETOR stracił ponad 60% wartości. Od maksimum 79,96 dolara, które akcja osiągnęła w czerwcu 2025 roku, akcje spadły do dzisiejszej wartości około 29 dolarów. Tymczasem firma w drugim kwartale 2026 roku wykazała zysk netto według GAAP wyższy o 77% rok do roku.

Właśnie ten problem postanowiłem dokładniej przeanalizować, przejdźmy przez to razem.

Kontekst jest makroekonomiczny, ponieważ FED utrzymuje stopy w przedziale 3,50-3,75% już piąte posiedzenie z rzędu, jastrzębie skrzydło FOMC głosowało nawet za kolejną podwyżką. Do tego dochodzi napięcie wokół Iranu i droższa ropa.

Wynik jest prosty – traderzy i inwestorzy nie mają ochoty ryzykować, a najbardziej widać to tam, gdzie pieniądze są wycofywane w pierwszej kolejności, czyli w krypto. eToro to firma, która jeszcze do niedawna budowała znaczną część biznesu właśnie na handlu kryptowalutami.

Czy to jednak naprawdę sprawiedliwe?

Biznes, który nie jest tylko „kolejnym brokerem”

eToro opiera się na CopyTraderze – opatentowanej technologii, dzięki której jednym kliknięciem kopiujesz transakcje odnoszących sukcesy traderów na platformie. To prawdziwy efekt sieciowy. Im więcej osób korzysta z platformy, tym więcej danych o wynikach traderów istnieje, tym atrakcyjniejsza staje się platforma dla kolejnych nowych użytkowników. Konkurencja nie może tego łatwo skopiować, ponieważ nie chodzi o pojedynczą funkcję, lecz o sieć ludzi i danych, która buduje się latami.

Drugim filarem jest bariera regulacyjna. eToro posiada licencje w 75 krajach – CySEC, FCA, ASIC i dziesiątki licencji stanowych w USA. Zdobycie tych licencji trwało lata i dziesiątki milionów dolarów kosztów zgodności, co znacznie utrudnia nowym firmom wejście do biznesu.

Firma stara się ponadto przekształcić z „aplikacji do handlu” w finansową superaplikację. eToro Money jako neobank, produkty wealth management – ISA w Wielkiej Brytanii, oszczędności emerytalne w Australii, produkty emerytalne we Francji we współpracy z Generali. W tym roku doszły do tego dwie akwizycje: TradeZero za 231 milionów dolarów (aktywni traderzy z USA) i Zengo, samoobsługowy portfel kryptowalutowy.

Liczby, które rynek przeoczył

To najważniejszy wykres całej historii – obrót firmy od problemów egzystencjalnych do solidnej rentowności. W 2022 roku, pod koniec poprzedniego cyklu kryptowalutowego, firma straciła 215 milionów dolarów. W 2023 roku, w środku kryptowalutowej zimy, zarobiła zaledwie 15,3 miliona – ledwie powyżej zera. W 2024 roku nastąpił ogromny zwrot: zysk netto 192,4 miliona dolarów, kluczowa metryka Net Contribution na poziomie 788 milionów. W 2025 roku zysk wzrósł do 215,7 miliona (+12% rok do roku), Net Contribution do 868 milionów, co stanowi wzrost o 10% w porównaniu z rokiem poprzednim. W ciągu ostatnich dwunastu miesięcy do drugiego kwartału 2026 roku zysk netto osiągnął 238 milionów dolarów.

Tutaj kluczowa uwaga do metodologii – i dokładnie tego rynek nie zrozumiał przy ostatnim raporcie. eToro raportuje GAAP „Total Revenue” w miliardach, za rok 2025 było to 13,8 miliarda dolarów. Ale ta liczba to w dużej mierze brutto przepływ transakcji kryptowalutowych, a nie rzeczywisty przychód ekonomiczny firmy. Sama firma komunikuje zatem Net Contribution jako swoją kluczową metrykę – i ta, pomimo nagłówka „spadek przychodów” w ostatnim kwartale, nadal rosła.

W drugim kwartale 2026 konkretnie: Net Contribution 229 milionów dolarów, plus 9% rok do roku – to spowolnienie z tempa 26 do 28%, które firma utrzymywała jeszcze w drugiej połowie 2025 roku. Zysk netto GAAP 53,48 miliona dolarów w porównaniu z 30,19 miliona w tym samym kwartale rok wcześniej, wzrost o 77,3%. Skorygowana EBITDA osiągnęła 78,1 miliona. Skorygowany zysk na akcję 0,68 dolara w porównaniu z 0,56 dolara rok wcześniej. Dyrektor finansowy firmy wspomniał, że wyniki napędzała siła handlu akcjami i aktywność Copy Tradingu, co pokazuje odporność platformy wieloaktywowej. Widać to również w segmentach – wkład z rynków kapitałowych (akcje, towary, waluty) wzrósł o 25% do 142 milionów dolarów, podczas gdy segment kryptowalut słabnie.

Bilans jak z podręcznika

- Gotówka i inwestycje krótkoterminowe: 1,2 miliarda dolarów.

- Całkowite zadłużenie: zaledwie 34 miliony.

- Wskaźnik zadłużenia do kapitału własnego: 0,02 – firma jest praktycznie wolna od długu.

- Current ratio 3,41, co stanowi ekstremalną poduszkę płynnościową.

- Gotówka netto wynosi około miliarda dolarów, czyli około 12,75 dolara na akcję – to niemal 43% dzisiejszej kapitalizacji rynkowej w gotówce netto.

Efektywność kapitału jest również solidna: ROE 20,97%, ROIC 11,19%. Wolne przepływy pieniężne za ostatnie dwanaście miesięcy 321,4 miliona dolarów. Przy kapitalizacji rynkowej około 2,35 miliarda dolarów daje to FCF yield około 13,7% – bardzo wysoka liczba, która sygnalizuje albo niedowartościowanie, albo że rynek właściwie wycenia ryzyko kryptowalutowe. To dokładnie to pytanie, na które musisz odpowiedzieć sobie sam.

Bezpośrednie porównanie z konkurencją

Robinhood notowany jest przy EV/EBITDA 35,76, co stanowi 232% powyżej jego dziesięcioletniej mediany. eToro przy 6,17. Rynek daje Robinhoodowi ogromną premię wzrostową, a eToro traktuje jak biznes towarowy w tarapatach. Obie firmy mają efekt sieciowy, obie rosną, ale jedna otrzymuje mnożnik jak wschodząca gwiazda, a druga jak firma do spisania na straty.

Czerwone flagi, których nie wolno przeoczyć

Załamanie aktywności kryptowalutowej to dość poważne ryzyko. W lipcu 2026 roku łączna liczba transakcji kryptowalutowych na platformie spadła do 1,4 miliona, o 73% mniej rok do roku. Średnia zainwestowana kwota na transakcję spadła o połowę do 182 dolarów. Aktywa pod zarządzaniem w krypto spadły rok do roku o 5% do 18,5 miliarda dolarów. To realny sygnał, że popyt detaliczny na krypto na platformie faktycznie zanika.

Rozwodnienie akcji to drugie ryzyko, które trzeba monitorować co kwartał. Liczba akcji w obrocie wzrosła rok do roku o 118%. Część to efekt struktury IPO z dwiema klasami akcji, ale w tym roku doszły do tego trzy akwizycje, częściowo opłacane akcjami. Lutowe zwiększenie buybacków o 100 milionów dolarów łagodzi sytuację, ale netto wpływ na liczbę akcji trzeba śledzić.

Trzecie ryzyko to koncentracja władzy. Akcje klasy B niosą dziesięciokrotny głos w porównaniu ze zwykłymi akcjami i posiadają około 89% całkowitej siły głosu firmy. Jako akcjonariusz mniejszościowy nie masz praktycznie żadnego wpływu na decyzje strategiczne, a trzy akwizycje w jednym roku to dokładnie ten typ decyzji, przy którym głos mniejszościowy mógłby chcieć przyhamować.

Czwarte ryzyko to zwalniający motor wzrostu. Net Contribution rósł w 2025 roku w tempie 26 do 28 procent rok do roku, teraz jest to 9%. To nie załamanie, ale wyraźne spowolnienie dokładnie w momencie, gdy firma zwiększa tempo akwizycji – kombinacja, która wymaga bezbłędnej egzekucji.

Wycena i trzy różne scenariusze inwestycyjne

Wejścia do modelu: bazowy wolny przepływ pieniężny na rok 2026 na poziomie 300 milionów dolarów (konserwatywnie wobec 321 milionów za ostatni rok, ze względu na spowolnienie krypto), gotówka netto 900 milionów po uwzględnieniu zobowiązań akwizycyjnych, 79,53 miliona rozwodnionych akcji, wzrost terminalny 2 do 3%.

Stopę dyskontową umieściłem w przedziale dla ryzykownych małych firm, 10,5 do 14%, ze względu na zmienność, krótką historię publiczną i korelację z krypto.

Nawet w konserwatywnym scenariuszu, w którym kryptowalutowa zima trwa, a przepływy pieniężne rosną tylko 3% rocznie, model pokazuje 33% margines bezpieczeństwa względem aktualnej ceny. Odpowiada to rozpiętości cen docelowych na Wall Street, od 35 do 53 dolarów według poszczególnych banków. Nawet najbardziej pesymistyczna cena docelowa implikuje dwucyfrowy potencjał wzrostu w stosunku do dzisiejszej ceny.

Sentyment kontra liczby

Akcja spadła o około 29% w ciągu ostatnich trzech miesięcy, a następnie spadła o kolejne 14% w jeden dzień do zamknięcia około 29 dolarów, pomimo że zysk GAAP wzrósł rok do roku o 77%. Tego dnia S&P 500 zyskał 0,2%, a Nasdaq 0,4%, więc nie była to wyprzedaż całego rynku. Była to czysto firmowa reakcja na nagłówek „spadek przychodów” i na załamanie wskaźników kryptowalutowych.

To podręcznikowy przykład, jak rynek reaguje na nagłówek, a nie na istotę ekonomiczną. Nagłówek mówił „przychody spadły o 24%”. Tymczasem istota mówiła „Net Contribution nadal rósł, zysk nadal rósł”. Gdy dodam do tego 118% wzrost liczby akcji i trzy akwizycje w jednym roku, otrzymujemy doskonałe warunki do paniki, mimo że bilans pozostaje solidny.

Moja teza inwestycyjna

Mam konto na eToro i aktywnie z niego korzystam od lat, więc traktuję to trochę osobiście. Ten spadek nie ma dla mnie sensu, jeśli patrzę na to, co platforma faktycznie robi dzisiaj, a nie na to, co robiła w 2021 roku. Krypto było wtedy głównym motorem, dziś jest produktem ubocznym, który zanika, a firma przetrwała dzięki handlowi akcjami i CopyTraderowi.

Rynek moim zdaniem rozwiązuje złe pytanie. Pyta „ile firma zarobiła na krypto”, zamiast pytać „jak dobrze firma poradziła sobie z przejściem od krypto do platformy wieloaktywowej”. Odpowiedź na to drugie pytanie jest przyzwoita – zysk wzrósł bowiem o 77%, a rynki kapitałowe o 25%.

Traktuję to jako pozycję spekulacyjną, a nie pewność, i uważnie to obserwuję. Rozwodnienie akcji i struktura dual-class irytują mnie i będę to monitorować co kwartał. Cenę zakupu ustawiłem na 28 dolarów, przy której wszedłbym w akcję, ponieważ tam stosunek ryzyka do zysku naprawdę mi się podoba.