MercadoLibre jest dziś najtańsze w historii. Choć na papierze wcale na to nie wygląda.
MercadoLibre $MELI właśnie opublikowało wyniki za II kwartał 2026 i szczerze – to dokładnie taki rodzaj wyników, jakie chcę widzieć u firmy, którą posiadam długoterminowo.
Jeśli ktoś spojrzy tylko na rentowność, prawdopodobnie dostrzeże problem.
Marża operacyjna spadła z 12,2% do 6,7%.
Zysk operacyjny spadł o 17%.
Zysk netto spadł o 11% do 466 mln USD.
EPS (zysk na akcję) spadł z 10,31 USD do 9,19 USD.
Akcje po wynikach idą w dół.
A trailing P/E (wskaźnik cena/zysk za ostatnie 12 miesięcy) wciąż oscyluje gdzieś w wysokich czterdziestokrotnościach.
Na papierze MELI zdecydowanie nie wygląda więc na tanią spółkę.
Ale potem zaczynam przyglądać się temu, co naprawdę dzieje się w biznesie.
I widzę zupełnie inną historię.
50% wzrostu przychodów. Przy firmie tej skali.
Przychody netto + przychody finansowe osiągnęły 10,17 mld USD.
Rok do roku:
+50%.
To najszybszy wzrost od czterech lat i jednocześnie już ponad 30. kwartał z rzędu, w którym MercadoLibre rośnie o ponad 30% rok do roku.
Ponad 30 kwartałów.
Ponad 7,5 roku.
A zamiast spowalniać, właśnie przyspieszyli do 50%.
Przychody z handlu +50%.
Przychody z fintechu +49%.
GMV (całkowita wartość sprzedanych towarów przez marketplace) osiągnęło około 22 mld USD i wzrosło o 44% w dolarach.
TPV (całkowity wolumen płatności zrealizowanych przez Mercado Pago) po raz pierwszy przekroczyło 100 mld USD i wzrosło o 56%.
795 milionów sprzedanych przedmiotów, +45%.
89 milionów aktywnych kupujących, +26%.
Liczba zakupionych przedmiotów na jednego kupującego wzrosła o 14%.
Przychody z reklam +73%.
MAU (liczba aktywnych użytkowników miesięcznie) Mercado Pago +30% do 88 milionów.
AUM (aktywa pod zarządzaniem, czyli wartość aktywów klientów w ramach ekosystemu finansowego) +68% do 23 mld USD.
To nie jest biznes, któremu rozpada się ekonomika.
To biznes, który rośnie jak szalony.
Więc dlaczego marża spada?
Ponieważ MercadoLibre inwestuje.
Agresywnie.
Darmowa dostawa.
Logistyka.
Karty kredytowe.
Mercado Pago.
MELI+.
Handel transgraniczny.
1P (pierwsza strona – sprzedaż bezpośrednia, gdzie MELI samo kupuje towar i odsprzedaje klientowi).
Reklama.
AI (sztuczna inteligencja).
I właśnie tutaj, według mnie, wielu inwestorów patrzy na MELI zupełnie odwrotnie niż ja.
Ja obecnie nie chcę od takiego biznesu maksymalizować EPS na najbliższe 12 miesięcy.
Jeśli zarząd ma możliwość zainwestowania kolejnego dolara z powrotem w firmę z wysokim zwrotem i poszerzenia w ten sposób swojej fosy (długoterminowej przewagi konkurencyjnej), to chcę, żeby to zrobił.
Zarząd otwarcie mówi nawet, że dźwignia operacyjna – zdolność do zwiększania zysku szybciej niż koszty wraz ze wzrostem biznesu – istnieje, ale powstające oszczędności świadomie reinwestuje z powrotem w dalszy wzrost.
I zaczynamy już widzieć rezultaty tych inwestycji.
Moim zdaniem najważniejszą liczbą w raporcie nie jest +50% przychodów.
Jest nią:
Wzrost liczby użytkowników ekosystemowych o 37%.
Czyli klientów, którzy korzystają jednocześnie z Mercado Libre i Mercado Pago.
I to jest niezwykle ważne dla całej tezy inwestycyjnej.
Taki klient generuje około:
+70% wyższe GMV na użytkownika w porównaniu do użytkownika korzystającego tylko z Marketplace.
Prawie +90% wyższe TPV na użytkownika w porównaniu do użytkownika korzystającego tylko z Fintechu.
A zarząd określa ich jako swój najcenniejszy segment.
To jest według mnie prawdziwa fosa MercadoLibre.
Marketplace → logistyka → Mercado Pago → karta kredytowa → MELI+ → reklamy → więcej danych → lepsza ocena ryzyka kredytowego → większe zaangażowanie → więcej zakupów.
I znowu od początku.
Każda kolejna usługa czyni pozostałe części ekosystemu bardziej wartościowymi.
Konkurentowi nie wystarczy więc stworzyć lepszy e-sklep.
Musiałby jednocześnie konkurować z logistyką MercadoLibre, Mercado Pago, kredytami, kartami, reklamą, programem lojalnościowym i ogromną bazą użytkowników.
Fosa nie poszerza się liniowo.
Poszczególne części wzajemnie się wzmacniają.
Brazylia pięknie pokazuje, dlaczego jestem skłonny zaakceptować niższą marżę.
Rok temu MercadoLibre agresywniej obniżyło próg darmowej dostawy.
Krótkoterminowo?
Wyższe koszty i niższa marża.
Długoterminowo?
Wzrost GMV w Brazylii neutralny walutowo o 39%.
Liczba sprzedanych przedmiotów +56%.
Klienci kupują częściej, w większej liczbie kategorii, a nowe kohorty wykazują wyższą retencję – czyli większa część nowych klientów zostaje i nadal korzysta z MELI.
To jest dokładnie zwrot z inwestycji, jaki chcę widzieć.
Firma kupuje zmianę zachowania klienta za cenę krótkoterminowej marży.
A jeśli ten klient pozostanie w ekosystemie przez kolejne 5, 10 czy 15 lat, jego wartość życiowa – całkowita wartość, jaką przyniesie firmie w ciągu swojego życia – może być zupełnie gdzie indziej niż koszty dostawy, które MELI ponosi dziś.
No i jest jeszcze Mercado Pago.
To już dawno nie jest jakiś dodatek do Marketplace.
TPV 101 mld USD.
88 milionów MAU.
23 mld USD AUM.
Portfel kredytowy ponad 16 mld USD, +75%.
Portfel kart kredytowych 7,7 mld USD, +91%.
W jednym kwartale wydali 2,6 miliona nowych kart kredytowych.
I to jest jednocześnie największe ryzyko i jedna z największych szans MELI.
Nowy klient karty kredytowej nie jest dziś maksymalnie rentowny.
Wręcz przeciwnie.
NIMAL dla kart kredytowych wynosi obecnie -2,5%.
NIMAL (marża odsetkowa netto po stratach – uproszczony wskaźnik pokazujący, ile MELI zarabia z portfela kredytowego po odjęciu kosztów finansowania i rezerw na trudne kredyty, w stosunku do wielkości portfela).
W przypadku nowych kart wartość ta jest obecnie ujemna, ponieważ MELI niezwykle szybko dodaje nowych klientów. Nowe kohorty mają początkowo wyższe koszty pozyskania klienta i wyższe rezerwy na ewentualne straty kredytowe.
Zarząd pokazuje jednak, że starsze kohorty w miarę dojrzewania poprawiają się i oczekuje podobnego rozwoju również w przypadku dzisiejszych kohort.
Całkowity NIMAL poprawił się już sekwencyjnie o 3 punkty procentowe do 20,7%.
A co jeszcze bardziej interesujące:
Posiadacze kart kredytowych mają według MELI 2–3× wyższe prawdopodobieństwo pozostania użytkownikami ekosystemowymi.
Czyli karta to nie tylko produkt, na którym chcą zarobić na odsetkach.
To narzędzie do przywiązania klienta do całego ekosystemu.
Oczywiście – ryzyka kredytowego nie należy ignorować.
Nie chcę tu zakładać różowych okularów.
Portfel kredytowy rosnący o 75% rocznie to ogromna liczba.
Przy takim tempie wzrostu chcę bardzo uważnie śledzić jakość nowych kohort, NPL i NIMAL.
NPL (kredyty nieregularne – problematyczne lub niespłacane) to jeden ze wskaźników, który pokazuje nam jakość portfela kredytowego.
Obecnie jakość portfela wygląda dobrze.
NPL 15–90 dni, czyli kredyty przeterminowane o 15 do 90 dni:
Cały portfel: 7,0%.
Karty kredytowe: 4,6%.
Obie wartości są według spółki bliskie historycznych minimów.
Ale to jest dokładnie ten wskaźnik, przy którym moja teza może ulec zmianie.
Jeśli kredyt będzie nadal rósł w tempie 50–70%, ale NPL zacznie gwałtownie rosnąć, a dojrzałe kohorty nie staną się bardziej rentowne, mamy problem.
Póki co jednak tego nie widzę.
Widzę agresywny wzrost przy wciąż bardzo dobrej jakości aktywów.
A przepływy pieniężne?
Tu też warto zajrzeć pod powierzchnię.
Skorygowany FCF (skorygowane wolne przepływy pieniężne – czyli gotówka generowana przez biznes po uwzględnieniu działalności operacyjnej i inwestycji) wyniósł w II kwartale zaledwie 214 mln USD.
Na pierwszy rzut oka nic nadzwyczajnego.
Tyle że w trakcie kwartału MELI zainwestowało jednocześnie:
441 mln USD w CapEx (wydatki kapitałowe, np. na logistykę, technologie i infrastrukturę)
i około
2,1 mld USD w ekspansję portfela kredytowego.
Firma rzeczywiście nie pozwala więc obecnie leżeć dużej ilości kapitału.
Reinwestuje go.
I dokładnie tego od niej chcę na tym etapie.
Amazon 2.0?
Nie chcę twierdzić, że MercadoLibre będzie drugim Amazonem.
To byłoby zbyt proste.
Ale podejście do kapitału mocno przypomina mi Amazon.
Amazon mógł zacząć maksymalizować swoją rentowność o wiele wcześniej.
Zamiast tego budował fulfillment, Prime, logistykę, AWS i kolejne warstwy swojego ekosystemu.
Inwestor patrzący tylko na ówczesne P/E często widział drogą firmę.
Inwestor patrzący na to, co powstaje z tych reinwestycji, widział coś zupełnie innego.
I dokładnie tak patrzę dziś na MELI.
Gdyby MercadoLibre rosło 5–10%, a marża operacyjna spadała mu z 12,2% do 6,7%, byłbym bardzo nerwowy.
Tyle że MELI właśnie przyspieszyło wzrost przychodów do 50%.
GMV +44%.
TPV +56%.
Sprzedane przedmioty +45%.
Reklamy +73%.
Użytkownicy ekosystemowi +37%.
To zupełnie inna historia.
A teraz pora na wycenę.
Moim zdaniem to w całej historii jest chyba najciekawsze.
MELI na P/E wciąż nie wygląda tanio.
Trailing earnings multiple wynosi około wysokich 40×.
Tylko co tak naprawdę mierzymy?
Zyski w okresie, gdy zarząd celowo reinwestuje dźwignię operacyjną w darmową dostawę, logistykę, karty, klientów i dalszy wzrost.
Dlatego patrzę też na wycenę względem przychodów.
A tam dzieje się coś fascynującego.
Po II kwartale i obecnym spadku MELI zbliża się do około 2,6× trailing P/S (wskaźnik cena/przychody – stosunek wartości rynkowej firmy do jej przychodów za ostatnie 12 miesięcy).
Innymi słowy, rynek płaci dziś około 2,6 dolara wartości rynkowej za każdego dolara rocznych przychodów MELI.
Historycznie to niezwykle niski poziom.
A właśnie teraz firma przyspieszyła wzrost przychodów do 50%.
Oczywiście sam P/S nigdy nie determinuje wartości godziwej, a dzisiejszy miks MercadoLibre jest inny niż dziesięć lat temu.
Ale ten paradoks jest piękny:
Cena, jaką rynek płaci za jednego dolara przychodów MELI, jest na historycznie wyjątkowo niskim poziomie właśnie w chwili, gdy firma rośnie najszybciej od czterech lat.
I dlatego mówię, że MELI może być dziś w pewnym sensie najtańsze w historii, choć przy spojrzeniu na klasyczne P/E wcale na to nie wygląda.
Co więc śledzę w przypadku MELI?
Nie to, czy w przyszłym kwartale marża operacyjna wyniesie 6,7% czy 7,5%.
Śledzę, czy:
rośnie baza klientów,
rośnie GMV,
rośnie TPV,
rośnie liczba użytkowników ekosystemowych,
działają inwestycje w darmową dostawę,
dojrzewające kohorty kredytowe poprawiają swoją ekonomikę,
NPL pozostaje pod kontrolą,
reklamy nadal rosną,
a przede wszystkim, czy każdy kolejny dolar reinwestowany w biznes czyni cały ekosystem silniejszym.
Jeśli tak, niech zarząd inwestuje.
Ja dziś nie chcę od MELI maksymalnego EPS.
Chcę maksymalnej wartości MercadoLibre za 10 lat.
A jeśli pewnego dnia nadejdzie okres, gdy zdecydują się nieco „zacisnąć pasa”, spowolnią tempo inwestycji i pozwolą dźwigni operacyjnej przepłynąć przez rachunek wyników, możemy odkryć, jaką siłę dochodową ten biznes naprawdę ma na znacznie większej bazie przychodów.
Do tego czasu?
Ponad 30 kwartałów wzrostu powyżej 30%.
Obecnie +50% przychodów.
Fosa szersza z każdym kolejnym kwartałem.
Dla mnie jeden z najpiękniejszych compounderów – firm zdolnych do długoterminowego reinwestowania kapitału i pomnażania swojej wartości – na rynku.
Bierzcie moje pieniądze. 😅🔥
To nie jest rekomendacja inwestycyjna. Posiadam MELI i są to moje przemyślenia na temat firmy i jej wyników.
