Pierwszy poziom postawił fundamenty: dywersyfikacja, długi horyzont, regularne inwestowanie. Drugi poziom dokłada warstwę, z którą pracują profesjonaliści - zrozumienie tego, jak różne części rynku zachowują się w różnych fazach cyklu, po czym poznać firmę wysokiej jakości i jak decydować o wielkości pozycji, a nie tylko o ich wyborze.
Sektory cykliczne i defensywne
Cykliczne branże - przemysł, motoryzacja, banki, górnictwo, budownictwo - żyją z gospodarką. W ekspansji biją rekordy, w recesji spadają im przychody i zyski, bo ich produkty da się odłożyć: nowe auto poczeka, nowa hala też. Defensywne branże - podstawowe dobra konsumpcyjne, utilities, ochrona zdrowia - utrzymują popyt w każdej fazie cyklu. Jeść, świecić i leczyć się trzeba także w recesji, więc ich zyski wahają się dużo mniej.
Praktycznie najważniejsza konsekwencja: firma cykliczna na szczycie cyklu wykazuje rekordowe zyski - a więc optycznie niskie P/E. To pułapka szczytowych zysków: niski mnożnik liczony z zysku, który zniknie wraz z nadejściem recesji. Przy akcjach cyklicznych niskie P/E często nie znaczy tanio, tylko późno. Analitycy myślą więc o cyklach odwrotnie: kupować, kiedy zyski są na dnie, a mnożniki wysokie, a nie na odwrót.
Dlaczego P/E różni się między sektorami
Firma softwarowa jest rutynowo notowana przy mnożnikach, o których utilities mogą tylko pomarzyć. To nie fala mody, tylko matematyka. O zwykłym poziomie mnożnika w sektorze decydują trzy rzeczy: oczekiwany wzrost (szybciej rosnący zysk zasługuje na więcej), kapitałochłonność (biznes, który nie musi reinwestować zysku w hale i maszyny, ma z każdej złotówki zysku więcej wolnej gotówki) oraz cykliczność (stabilny zysk jest cenniejszy niż tak samo duży zysk, który raz na pięć lat znika).
Dlatego mnożniki porównuje się sensownie wewnątrz sektora i między firmami o podobnym profilu wzrostu - zestawienie P/E firmy softwarowej z P/E utilities nie mówi nic o tym, która akcja jest tania.
Znaki jakości
Firmę wysokiej jakości poznaje się po trzech znakach. Po pierwsze stabilne marże w całym cyklu - dowód, że firma ma pricing power i nie musi w recesji obniżać cen. Po drugie niski dług - zima kiedyś przyjdzie, a przeżyją ją ci, którzy nie muszą spłacać ze spadających przychodów. I po trzecie zwrot z kapitału powyżej jego kosztu: firma z ROIC 15% przy koszcie kapitału 8% tworzy wartość każdą reinwestowaną złotówką. Firma z ROIC poniżej kosztu kapitału niszczy wzrostem wartość - rośnie, a przy tym biednieje.
Te parametry to nie opowieść, tylko liczby - stabilność marż, zadłużenie i zwrot z kapitału odfiltrujesz w stock screenerze szybciej, niż przeczytasz jeden raport roczny.
Position sizing: ile, nie tylko co
Wybór akcji to połowa decyzji. Druga połowa, o której się zapomina, to wielkość pozycji. Ma ona odzwierciedlać nie tylko siłę twojego przekonania, ale przede wszystkim ryzyko, że się mylisz - nawet świetnie podparta teza może zderzyć się z rzeczywistością, a pozycja musi być na tyle mała, żebyś pomyłkę przetrwał bez trwałej szkody.
Skoncentrowanie większości portfela w jednej akcji to nie odwaga, tylko zakład o własną nieomylność. Praktyczne zabezpieczenie jest proste: sztywny limit na jedną pozycję, budowanie pozycji stopniowo zamiast naraz i świadomość, że tezom bardziej ryzykownym należy się mniejszy zakład - bez względu na to, jak kusząco wyglądają.
Beta i zwrot skorygowany o ryzyko
Wrażliwość akcji na ruchy całego rynku mierzy beta. Akcja z betą 1,5 wzmacnia ruch rynku: kiedy indeks rośnie o 10%, ona zwykle o 15% - i tak samo mocno w dół przy spadku. Beta 0,5 ruch tłumi; walory defensywne mają ją zwykle niską, cykliczne i zadłużone wysoką. Ma jednak swoje ograniczenia: liczy się ją z danych przeszłych, obejmuje tylko ryzyko rynkowe (bankructwa jednej firmy w niej nie zobaczysz), a w kryzysie potrafi zmienić się skokowo. Traktuj ją jako zgrubny wskaźnik charakteru akcji, a nie jako precyzyjną prognozę.
Z ryzykiem wiąże się też to, jak w ogóle oceniać wynik. Dwaj inwestorzy z tym samym zwrotem 8% rocznie nie osiągnęli tego samego wyniku, jeśli jeden z nich znosił po drodze dwukrotnie głębsze spadki: ten sam zwrot przy niższej zmienności i płytszych przecenach jest wynikiem lepszej jakości - było w nim mniej ryzyka, mniej okazji do paniki i więcej pewności, że da się go powtórzyć. Zwrot oceniaj więc zawsze wobec podjętego ryzyka, a nie jako gołą liczbę; pogoń za zwrotem bez patrzenia na ryzyko to najprostsza droga do tego, żeby kiedyś nie przeżyć własnej strategii.
Korelacje w kryzysie i rebalancing
Dywersyfikacja ma nieprzyjemną właściwość: słabnie dokładnie w momencie, w którym potrzebujesz jej najbardziej. W panice korelacje między akcjami rosną - sprzedaje się bez różnicy i spada prawie wszystko naraz. Wykres ze spokojnych lat obiecywał ochronę, której kryzys nie dostarczy. Właśnie dlatego jakość firm i rozsądne wielkości pozycji liczą się podwójnie: to zabezpieczenia, które działają nawet wtedy, gdy dywersyfikacja akurat nie.
A kiedy jeden sektor po dużym wzroście przerośnie swoje miejsce w portfelu, zdyscyplinowaną odpowiedzią jest rebalancing: przyciąć przerośnięte z powrotem do wag docelowych i uzupełnić niedoważone. Mechanicznie sprzedajesz w ten sposób to, co zdrożało, i kupujesz to, co staniało - dokładnie odwrotnie, niż każą emocje, i dokładnie dlatego to działa.
Sprawdź się
Portfel i ryzyko zamykają sześć obszarów egzaminu Senior Analyst - drugiego z czterech poziomów certyfikacji Bulios. Trzydzieści pytań w dwanaście minut sprawdza całość od enterprise value po wielkość pozycji. Zdobyty certyfikat na profilu mówi potem za ciebie.