Oprogramowanie, którego firmy nie mogą łatwo wymienić

Akcje spółek z branży oprogramowania straciły w tym roku ponad jedną czwartą wartości z powodu obaw związanych ze sztuczną inteligencją. Systemy branżowe, na których działają sądy, ubezpieczyciele, badania farmaceutyczne, magazyny i zarządzanie najmem, nadal jednak rosną i utrzymują klientów. Ich wymiana oznacza lata pracy, migrację danych i ryzyko operacyjne. Kluczowe jest to, czy ta bariera przekłada się na powtarzalne przychody i realną gotówkę.

W 2026 roku sektor oprogramowania przeszedł jedną z najostrzejszych przecen w ciągu ostatniej dekady. Obawy, że narzędzia sztucznej inteligencji obniżą koszt subskrypcji aplikacji biznesowych lub całkowicie je zastąpią, zepchnęły indeks S&P 500 Software & Services o ponad jedną czwartą od początku roku. Akcje spółek z branży oprogramowania straciły około 35% między lipcem 2025 a kwietniem 2026 roku. Rynek w niewielkim stopniu rozróżniał przy tym ogólne narzędzia, które można naśladować, od systemów, na których opiera się codzienne funkcjonowanie urzędu, ubezpieczyciela czy koncernu farmaceutycznego.

Pięć firm przedstawionych w tym przeglądzie należy do drugiej grupy. Chodzi o tak zwane oprogramowanie wertykalne, czyli aplikacje zaprojektowane dla jednej branży, jej regulacji i specyficznych procesów. Główną ochroną tych firm są wysokie koszty zmiany dostawcy. Wymiana systemu oznacza migrację danych, przeszkolenie pracowników, ponowną walidację pod kątem wymogów regulatorów i ryzyko zakłóceń w działalności, na które urząd, ubezpieczyciel ani magazyn w okresie przedświątecznym nie mogą sobie pozwolić.

W przypadku każdej firmy ważne są zatem cztery pytania:

• Czy klienci rzeczywiście pozostają, czy też wysoką retencję tylko się zakłada?

• Jak szybko rosną powtarzalne przychody i jaka jest ich jakość?

• Ile kosztuje pozyskanie nowego klienta i jaka część wzrostu pochodzi od obecnej bazy?

• Czy zysk księgowy zamienia się w gotówkę, a jeśli tak, to z jakich powodów?

Dane pochodzą z najnowszych opublikowanych wyników za okresy zakończone w czerwcu lub lipcu 2026 roku.

Jak czytać wskaźniki spółek programistycznych

Spółki programistyczne oprócz standardowych danych księgowych podają wiele własnych wskaźników. Są one przydatne, ale każda firma definiuje je inaczej, dlatego ich porównywanie wymaga ostrożności.

• ARR (annualizowane przychody powtarzalne): w większości firm jest to roczna wartość aktywnych umów subskrypcyjnych. Niektóre firmy obliczają jednak ARR, mnożąc kwartalne przychody powtarzalne przez cztery, co obejmuje również zmienne opłaty.

• RPO (pozostałe zobowiązania umowne): wartość podpisanych umów, które nie zostały jeszcze ujęte w przychodach. Działa jak portfel zamówień i pokazuje, jaka część przyszłych przychodów jest już zabezpieczona umowami.

• Ubytek brutto: odsetek powtarzalnych przychodów utraconych wskutek odejścia lub ograniczenia zakupów przez klientów. Im niższy, tym wyższe koszty zmiany dostawcy.

• Wskaźniki skorygowane (non-GAAP): firmy zwykle wyłączają z nich wynagrodzenia pracowników w akcjach oraz amortyzację wartości niematerialnych z przejęć. Różnica między skorygowanym zyskiem a zyskiem księgowym według GAAP jest w spółkach programistycznych duża i pokazuje, jaka część kosztów jest pokrywana akcjami zamiast gotówką.

• Konwersja zysku na gotówkę: stosunek operacyjnych lub wolnych przepływów pieniężnych do zysku netto. Wartość powyżej 1 jest typowa dla modeli subskrypcyjnych, ponieważ klienci płacą z góry, a część kosztów nie wiąże się z wydatkiem gotówkowym.

Tyler Technologies

Oprogramowanie, na którym działają amerykańskie urzędy

Tyler Technologies $TYL jest największym wyspecjalizowanym dostawcą oprogramowania dla amerykańskiej administracji publicznej. Dostarcza systemy dla sądów, policji i służb ratunkowych, zarządzania podatkami od nieruchomości, zarządzania finansami gmin, urzędów oświatowych oraz wydawania pozwoleń.

Pozyskiwanie klientów w sektorze publicznym jest powolne i kosztowne. Przetargi są sformalizowane, a decyzje zależą od cykli budżetowych. Gdy jednak hrabstwo lub stan wdroży system, jego wymiana jest trudna zarówno operacyjnie, jak i politycznie. Z systemu sądowego lub podatkowego korzystają mieszkańcy, prawnicy, banki i inne urzędy, a awaria miałaby natychmiastowe skutki dla społeczeństwa.

Powtarzalne przychody i przejście do chmury

W drugim kwartale 2026 roku przychody wyniosły 645,1 mln USD, rosnąc o 8,2% rok do roku, co oznaczało niewielkie rozminięcie się z szacunkami analityków wynoszącymi około 647 mln USD. Przychody powtarzalne wyniosły 559,5 mln USD, czyli 86,7% całości.

• Przychody SaaS (oprogramowanie jako usługa) wzrosły o 21,7% do 230,6 mln USD. Był to 22. kwartał z rzędu ze wzrostem o co najmniej 20%.

• Subskrypcje ogółem, czyli SaaS i opłaty transakcyjne, wzrosły o 12,0% do 453,7 mln USD.

• Opłaty transakcyjne, na przykład za płatności online grzywien, opłat i podatków, wzrosły zaledwie o 3,5% do 223,1 mln USD.

• Przychody z konserwacji spadły o 5,6% do 105,8 mln USD, ponieważ klienci przenoszą się z własnych serwerów do chmury.

Liczba nowych zamówień SaaS wzrosła o 21,1%, osiągając rekordowy poziom, ale przychody wykazywane w sprawozdaniach pojawiają się z kilkukwartalnym opóźnieniem.

Na co zwracać uwagę przy wskaźniku ARR

Tyler wykazuje ARR w wysokości 2,24 mld USD, co oznacza wzrost o 8,2%. Firma oblicza jednak ARR, po prostu mnożąc kwartalne powtarzalne przychody z subskrypcji i konserwacji przez cztery. Ponieważ subskrypcje Tyler obejmują również opłaty transakcyjne zależne od wolumenu płatności, nie jest to wartość oparta wyłącznie na umowach. Dlatego wskaźnika nie można bezpośrednio porównywać z ARR Guidewire, który wynika z umów.

Ponadto, według dostępnych szacunków, wzrost organiczny pozostaje o około 2 punkty procentowe niższy od wykazanego, ponieważ część wzrostu pochodzi z przejęć. W drugim kwartale Tyler kupił firmę For the Record za 213 mln USD.

Konwersja zysku na gotówkę

Wolne przepływy pieniężne wyniosły 118,5 mln USD, o 34,7% więcej niż rok wcześniej, a za pierwsze półrocze wzrosły do 221,3 mln USD z 136,2 mln USD rok wcześniej. Zysk netto według GAAP w drugim kwartale wyniósł 93,5 mln USD, co daje stosunek gotówki do zysku na poziomie około 1,3-krotności. Jakość tego wskaźnika obniża jednak czynnik przejściowy: firma zapłaciła około 30 mln USD mniej podatków. Po skorygowaniu o ten efekt konwersja wyniosłaby około 1,0-krotności.

Skorygowana EBITDA wzrosła zaledwie o 4,3% do 176,4 mln USD, a więc wolniej niż przychody. W modelu chmurowym Tyler ponosi koszty infrastruktury zamiast klienta, co w okresie przejściowym obniża marże. Prognoza zarządu na 2026 rok pozostała bez zmian: przychody w wysokości 2,535–2,575 mld USD, skorygowany zysk na akcję w wysokości 12,95–13,20 USD oraz marża wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 26–28%. W czerwcu firma podniosła długoterminowe cele do 2030 roku.

Alokacja kapitału i wycena

W drugim kwartale Tyler wydał 505 mln USD na odkup 1,62 mln akcji, a od początku roku wycofał z obrotu 5,6% akcji. Zatwierdził też nowy program odkupu akcji o wartości 1,5 mld USD. Część środków pochodzi z majowej emisji obligacji zamiennych o wartości 1,4 mld USD, a na koniec kwartału firma miała ponad 1 mld USD w gotówce i inwestycjach.

Zarząd wykorzystuje w ten sposób spadek ceny. Pod koniec lipca akcje były notowane w okolicach 325 USD, podczas gdy ich maksimum z 52 tygodni przekraczało 570 USD. Nawet po spadku nie są jednak tanie: w sierpniu wskaźnik P/E, oparty na zyskach z ostatnich dwunastu miesięcy, wynosił około 44.