Czy P/E 5,8 dla SK hynix to okazja czy ostrzeżenie?

Producent pamięci dla AI stracił jedną trzecią wartości w ciągu siedmiu sesji i jest notowany za mniej niż sześciokrotność zysku. Ostatnim razem, gdy był tak tani, jego zysk spadł w ciągu roku o 87%. Tym razem ma jednak w ręku coś, czego nie miał w 2018 roku.

Siedem dni, które wymazały jedną trzecią wartości

Między 6 a 15 października cena akcji SK hynix $SKHY w Seulu spadła o 31,5% — z 1 841 000 do 1 262 000 wonów. Koreański indeks Kospi stracił w tych samych siedmiu sesjach 21%, a 15 października po raz pierwszy od końca lipca wstrzymano handel za pomocą circuit breakera. Firma, która w maju przekroczyła kapitalizację rynkową 1 biliona dolarów, jest dziś warta około 700 miliardów.

Były trzy czynniki, które zadziałały jeden po drugim:

• 13 października: chiński producent ChangXin Memory (CXMT) ogłosił postępy w opracowywaniu gęstszej architektury DRAM 4F². Akcje SK hynix straciły tego dnia ponad 9%.

• 14 października: inflacja w USA za wrzesień wzrosła do 3,7%, a rynek zaczął poważnie brać pod uwagę kolejną podwyżkę stóp Fedu. Tego samego dnia załamały się obligacje CoreWeave, zadłużonej firmy budującej centra danych AI.

• 15 października: Reuters poinformował, że Anthropic spowolnił kwartalny wzrost przychodów ze około 147% do 45%. Seul zareagował spadkiem akcji SK hynix o 11,06%, a Samsunga o 9,5%.

Piątek 16 października przyniósł jedynie ostrożne odbicie o 0,79% do 1 272 000 wonów. Amerykańskie ADR-y spadły jednak tego samego dnia o kolejne 6,6%, do 136,49 dolara — do tego szczegółu jeszcze wrócimy.

Dlaczego niskie P/E w przypadku producentów układów pamięci to raczej ostrzeżenie niż okazja

W przypadku większości firm P/E na poziomie około 6 sygnalizuje, że rynek czegoś nie dostrzega. W przypadku producentów pamięci historycznie było odwrotnie. Pamięć to surowiec: gdy jest jej mało, ceny szybują w górę, zyski eksplodują, a P/E maleje. Wysokie zyski przyciągają jednak nowe moce produkcyjne, ceny spadają, a zyski znikają. P/E jest więc najniższe dokładnie wtedy, gdy zyski osiągają szczyt.

SK hynix pokazał to już raz. Pod koniec 2018 roku akcje były notowane za około trzykrotność rocznego zysku. Wyglądało to jak okazja. Rok później zysk operacyjny firmy spadł o 87%, do 2,7 biliona wonów, a marża operacyjna skurczyła się z 52 do 10%. Jeszcze w trzecim kwartale 2023 roku marża brutto firmy wynosiła 0,71%. W pierwszym kwartale tego roku — 79%. Tak gwałtownie zmienia się sytuacja w branży, w której rynek wycenia dziś zyski na mniej niż sześciokrotność. Morgan Stanley ujął to wprost w komentarzu z 13 października: forward P/E na poziomie około 3–4 dla Samsunga i SK hynix może nie oznaczać okazji, lecz sygnalizować zbliżający się szczyt cyklu.

Dzisiejszy wskaźnik 5,8 jest dodatkowo zniekształcony przez dwa czynniki. Zysk za ostatnie dwanaście miesięcy zawyża jednorazowy przychód w wysokości 63,3 biliona wonów ze sprzedaży i przeszacowania udziałów w Kioxii — dlatego w drugim kwartale firma miała marżę netto na poziomie 118%, czyli zysk netto wyższy niż przychody. Po wyłączeniu tego efektu P/E wynosi bliżej 8. Jeśli jednak sprawdzi się konsensus analityków na cały 2026 rok, zakładający zysk operacyjny w wysokości około 266 bilionów wonów, forward P/E spada poniżej 5.

Wycena godziwa Bulios pozostaje na poziomie 80,37 USD, czyli 41% poniżej ceny rynkowej nawet po spadku o jedną trzecią. Model po prostu nie zakłada, że marża na poziomie 76% się utrzyma. I właśnie na tym polega cały spór.

Ponieważ będziemy elastycznie zwiększać moce produkcyjne, dostosowując się do potwierdzonego popytu klientów, nie sądzimy, by nasze średnio- i długoterminowe plany inwestycyjne miały od razu doprowadzić do nadwyżki podaży.

Song Hyeon-jong, prezes Corporate Center, SK hynix (telekonferencja poświęcona wynikom za Q2 2026)

Co tym razem jest inaczej: pięcioletnie umowy i zaliczki od klientów

W 2018 roku SK hynix sprzedawał pamięci z kwartału na kwartał po cenie spot. Gdy klient przestawał kupować, firma dowiadywała się o tym w ciągu kilku tygodni. Dziś relacje z klientami wyglądają inaczej. Podczas telekonferencji poświęconej wynikom za drugi kwartał zarząd opisał długoterminowe umowy (LTA) zawarte z około dziesięcioma klientami: standardowy okres ich obowiązywania wynosi około pięciu lat, mechanizmy cenowe skonstruowano tak, by ograniczać wahania rynkowe, a umowy obejmują zaliczki, które mają zagwarantować, że klient odbierze zamówiony towar.

Wyobraź sobie właściciela mieszkania, który wcześniej wynajmował je z miesiąca na miesiąc po aktualnej stawce rynkowej, a teraz ma podpisane pięcioletnie umowy z kaucją. Jego dochód nie znika tylko dlatego, że ceny na rynku nieruchomości spadły. Właśnie tej zmiany niskie P/E spółki pamięciowej nigdy wcześniej nie odzwierciedlało.

Potwierdza to również konkurencja. Micron poinformował podczas telekonferencji 30 września, że większość wolumenu HBM na 2027 rok została już sprzedana, po cenach znacznie wyższych niż w tym roku. TrendForce podaje szacunki wzrostu cen kontraktowych HBM o ponad 50% w 2027 roku. SK hynix tymczasem rozpoczął masową produkcję HBM4, pełne zwiększenie produkcji planuje na drugie półrocze, a HBM4E ma pojawić się w 2027 roku.

Producent surowcowego towaru zmienia się więc w coś pomiędzy dostawcą a firmą działającą w modelu subskrypcyjnym. Rynek jeszcze tego nie wycenia, bo w pamięci wciąż ma surowcowy charakter branży z lat 2019 i 2023 — i dlatego, że patrzy na inny segment działalności.

Chińskie zagrożenie dotyczy czegoś innego, niż sądzi rynek

Prezes CXMT Cao Kanyu ogłosił na konferencji w Szanghaju, że do końca 2026 roku firma wprowadzi serwerowe moduły DDR5 RDIMM oparte na architekturze 4F². Nie podał parametrów ani danych o uzysku, nie ma też ani jednego zakwalifikowanego klienta. Według źródeł wtórnych Citi nie spodziewa się masowej produkcji przed 2028 rokiem, a SK hynix tydzień później potwierdził, że również opracowuje własną architekturę 4F².

Ważniejszy jest jednak inny szczegół. CXMT nie atakuje HBM, czyli pamięci, ze względu na którą wszyscy kupowali akcje SK hynix. Atakuje konwencjonalną serwerową pamięć DRAM. To właśnie ona napędzała wzrost zysków w ciągu ostatniego półrocza: w drugim kwartale średnia cena sprzedaży DRAM wzrosła o około 30%, a NAND o ponad 50%, co podniosło marżę operacyjną do 76%. Pięcioletnie umowy obejmują tę część przychodów tylko w ograniczonym stopniu.

Powstaje paradoks. HBM, o którym mówi się najwięcej, jest najlepiej zabezpieczone w historii firmy. Konwencjonalna pamięć DRAM, o której mówi się najmniej, przynosi dziś najwięcej zysku i nie zabezpiecza jej żadna umowa. Chińska konkurencja i obawy o nakłady inwestycyjne na AI uderzają właśnie w ten segment.

Nie postrzegamy tego rozwoju jako oznaki spowolnienia inwestycji w AI, lecz raczej jako przejście do intensywniejszego wykorzystania infrastruktury AI, która została już zbudowana na dużą skalę, oraz przyspieszenie starań o jej monetyzację.

Kim Woo-hyun, dyrektor finansowy, SK hynix (telekonferencja poświęcona wynikom za Q2 2026, odpowiedź na pytanie JPMorgan o spowolnienie inwestycji w AI)

Klienci, którzy pożyczają na zakup układów

SK hynix zakończył drugi kwartał z 69,4 biliona wonów gotówki netto i planuje zainwestować w tym roku wysokie dziesiątki bilionów. Sama firma może sobie pozwolić na skurczenie się rynku. Problem leży po drugiej stronie stołu.

Fed utrzymuje stopy na poziomie 3,75–4%, a po wrześniowej inflacji wynoszącej 3,7% prawdopodobieństwo kolejnej podwyżki na posiedzeniu 28 października wzrosło do około 42%. Tego samego dnia rentowność obligacji CoreWeave wzrosła do około 15%, a akcje firmy spadły. CoreWeave to typowy nabywca na końcu łańcucha: pożycza pieniądze, kupuje serwery z układami Nvidii i pamięciami SK hynix, a następnie wynajmuje moc obliczeniową. Gdy drożeje finansowanie dłużne, drożeje każde centrum danych, a wraz z nim każde zamówienie na pamięci.

Doszła do tego wiadomość, że Anthropic spowolnił kwartalny wzrost przychodów do 45%. To wciąż wyjątkowe tempo, ale rynek odczytał to jako sygnał, że popyt na moc obliczeniową nie musi rosnąć w nieskończoność. Dyrektor finansowy SK hynix określił to już w lipcu jako przejście do lepszego wykorzystania istniejącej infrastruktury, a nie spowolnienie. Dla inwestora istotne jest jednak coś innego: silny bilans SK hynix na nic się zda, jeśli jego klienci przestaną otrzymywać kredyty.

Ostatnie gwałtowne spadki akcji Samsung Electronics i SK hynix to nadmierna korekta, napędzana raczej brakiem siły nabywczej na koreańskim rynku akcji i pogorszeniem nastrojów inwestorów niż osłabieniem fundamentów.

Kim Dong-won, szef działu analiz, KB Securities (raport analityczny cytowany przez dziennik The Korea Times, 16 października 2026)

28 października: dwa werdykty jednego dnia

Analitycy spodziewają się w trzecim kwartale przychodów na poziomie około 98,5 biliona wonów i zysku operacyjnego w wysokości 77–78 bilionów, czyli marży bliskiej 80%. Sama liczba niczego nie rozstrzygnie — wszyscy wiedzą, że będzie rekordowa. Zadecyduje to, co zarząd powie o 2027 roku. Kilka godzin później poznamy decyzję Fedu.

Scenariusz 1: nowy poziom zysków. Zarząd potwierdzi, że ceny HBM na 2027 rok są wyższe niż na 2026 rok, ogłosi program zwrotu kapitału akcjonariuszom (jego zapowiedź złożył do końca roku), a ceny konwencjonalnej pamięci DRAM będą dalej rosły również w czwartym kwartale. W takim przypadku P/E 5,8 rzeczywiście było okazją, a rynek wycenił cykliczną spółkę według starych zasad.

Scenariusz 2: szczyt cyklu. Prognoza wzrostu dostaw w bitach poniżej 10%, pierwsze wzmianki o zapasach u klientów, nakłady inwestycyjne rosnące szybciej niż wolumen objęty umowami. To sygnały z 2018 roku, a niskie P/E znów okaże się ostrzeżeniem.

Scenariusz 3: zewnętrzny wstrząs. Fed podniesie stopy, kolejny emitent długu na finansowanie AI wpadnie w kłopoty albo CXMT zdobędzie kwalifikację u dużego klienta z sektora serwerów. Umowy na HBM przetrwają, ale konwencjonalna pamięć DRAM, która dziś zapewnia marżę, oberwie jako pierwsza.

Na koniec ostrzeżenie dla każdego, kto chce postawić na scenariusz 1 za pośrednictwem amerykańskiej giełdy. Jeden ADR odpowiada jednej dziesiątej akcji notowanej w Seulu, a 16 października był notowany z premią około 40% względem ceny w Seulu. Właśnie w piątek premia zaczęła się zmniejszać: akcje w Seulu rosły, ADR-y spadały. Inwestor kupujący przez ADR oprócz zakładu na cykl pamięci kupuje więc także drugi zakład — na to, że premia się utrzyma. Pierwszy może się powieść, nawet jeśli drugi nie.