„Bezpieczna” część portfela przynosi straty już od 74 miesięcy. Amerykańskie obligacje przeżywają najdłuższy spadek w historii
Obligacje mają amortyzować wahania portfela. Amerykańskie obligacje skarbowe tracą jednak już od ponad sześciu lat, rentowność dziesięcioletnich papierów skoczyła powyżej 5 %, a długoterminowe fundusze są o jedną trzecią niżej niż pięć lat temu. Co musiało się stać, żeby „pewniak” przestał działać?
Najważniejsze punkty
Amerykańskie obligacje skarbowe tracą już 74 miesiące z rzędu. Tak długiego spadku rynek nigdy wcześniej nie doświadczył, a „bezpieczna” część portfela nie zdołała dotąd niczego amortyzować.
Fundusz $TLT jest o jedną trzecią niżej niż pięć lat temu, podczas gdy krótkoterminowy $SHY przyniósł zysk. O różnicy decyduje jedna liczba, którą większość inwestorów obligacyjnych ignoruje.
Fed podniósł stopy, a minister finansów ogłosił, że „to on jest kasynem”. Rentowności i tak przebiły 5 %, a Bessent ostatecznie przyznał, że nie zdoła zapanować nad rynkiem.
Gdy mowa o obligacjach skarbowych, większość ludzi wyobraża sobie nudną, ale niezawodną część portfela. Coś, co powoli przynosi zyski i trzyma się dobrze w kryzysie. Tyle że amerykański rynek obligacji nie spełnia tej roli już od sześciu lat. Od szczytu z sierpnia 2020 roku nie zdołał wrócić do poprzedniej wartości, a tegoroczna jesień pokazała, dlaczego trwa to tak długo.
Sześć lat bez powrotu na szczyt
Charlie Bilello, główny strateg rynkowy w Creative Planning, miesiąc po miesiącu śledzi spadek szerokiego amerykańskiego indeksu obligacji Bloomberg Aggregate. W lipcu napisał na X, że rynek jest na minusie już od 71 miesięcy, a na początku października licznik przekroczył 74 miesiące. Poprzednie rekordy były znacznie krótsze, a maksymalny spadek indeksu od szczytu do dołka wyniósł 17,2 %.
„Amerykański rynek obligacji jest teraz w spadku już od 71 miesięcy, zdecydowanie najdłużej w historii”.
Charlie Bilello, główny strateg rynkowy Creative Planning, na platformie X (lipiec 2026)
Bank of America patrzy na sprawę z jeszcze szerszej perspektywy. Według danych Global Research, które w tym tygodniu krążyły wśród inwestorów, obecny spadek jest drugim najdłuższym od czasu, gdy Alexander Hamilton, pierwszy sekretarz skarbu w historii, stworzył amerykański rynek obligacji. Innymi słowy: w ciągu ponad dwóch stuleci istnienia amerykańskiego długu publicznego tylko raz posiadacze obligacji musieli dłużej czekać na odbicie.
Dla polskiego inwestora nie jest to żadna akademicka ciekawostka. Amerykańskie obligacje skarbowe stanowią podstawę większości ETF-ów obligacyjnych i funduszy mieszanych sprzedawanych także w Europie. Kto ma w portfelu klasyczny podział 60 % akcji i 40 % obligacji, przez cały ten czas odczuwał skutki tego spadku.
Dlaczego papier przynoszący stałe odsetki generuje straty
Wygląda to na paradoks. Obligacja obiecuje stały kupon, a na koniec zwraca kapitał. Skąd więc bierze się strata? Odpowiedź jest taka, że obligacje przez cały czas są przedmiotem obrotu na rynku, a ich cena dostosowuje się do warunków oferowanych przez nowe emisje.
Gdy dziś amerykański Departament Skarbu sprzedaje nowe obligacje dziesięcioletnie z rentownością przekraczającą 5 %, nikt nie kupi po pełnej cenie starszej obligacji z kuponem 1,5 %. Jej cena musi spaść na tyle, by rentowność się zrównała. Im dłuższy termin do wykupu, tym dłużej posiadacz jest „uwięziony” z niskim kuponem i tym większego dyskonta domaga się rynek.
Tegoroczne dane dobrze to pokazują. Rentowność dziesięcioletnich obligacji amerykańskich wynosiła jeszcze 27 lutego 3,97 %. Na początku października wzrosła aż do 5,36 %, najwyższego poziomu od 2002 roku, a 15 października zamknęła się na poziomie 5,10 %. Senatorowie przypomnieli w liście do ministra finansów, że trzeci kwartał przyniósł największy kwartalny wzrost rentowności od 1994 roku.
Różnica między papierami krótkoterminowymi a długoterminowymi jest zaś ogromna. Tabela przedstawia łączną stopę zwrotu czterech funduszy iShares w zależności od terminu wykupu posiadanych obligacji (stan na 15 października 2026):
Fundusz | Termin wykupu | Od początku roku | 1 rok | 5 lat |
|---|---|---|---|---|
iShares 20+ Year Treasury Bond ETF $TLT | powyżej 20 lat | -5,05 % | -7,69 % | -34,05 % |
iShares 10-20 Year Treasury Bond ETF $TLH | 10 do 20 lat | -4,33 % | -5,53 % | -23,11 % |
iShares 7-10 Year Treasury Bond ETF $IEF | 7 do 10 lat | -3,19 % | -3,22 % | -8,07 % |
iShares 1-3 Year Treasury Bond ETF $SHY | 1 do 3 lat | +0,79 % | +1,52 % | +9,63 % |
Fundusz $TLT, najczęściej obserwowany długoterminowy ETF obligacyjny na świecie, zarządza aktywami o wartości ponad 48 miliardów dolarów, a jego efektywny duration wynosi 14,8 roku. Mówiąc prościej: każdy punkt procentowy zmiany rentowności długoterminowych obligacji oznacza mniej więcej 15 % zmiany ceny funduszu. W obie strony. Krótkoterminowy $SHY ma duration niecałych dwóch lat, dlatego przez pięć lat przyniósł zysk, podczas gdy $TLT stracił jedną trzecią.
Fed podniósł stopy, ale długoterminowym papierom to nie pomogło
Mogłoby się wydawać, że gdy bank centralny zacieśnia politykę, inflacja zostaje poskromiona, a obligacje mogą odetchnąć. W tym roku zadziałało to jednak odwrotnie. Amerykański Fed 16 września podniósł stopy o ćwierć punktu procentowego, do 3,75–4,00 %, po raz pierwszy od 2023 roku i jednogłośnie. Mimo to rentowności długoterminowych obligacji nadal rosły.
Powód przyniósł wrześniowy raport o inflacji: ceny konsumpcyjne wzrosły rok do roku o 3,7 %, najwięcej od wielu miesięcy, a samą benzynę w ciągu jednego miesiąca podrożała o 9,1 %. Rynek w ogóle nie uwierzył więc, że jedna podwyżka stóp wystarczy. Większość członków komitetu polityki pieniężnej zakłada w prognozach kolejną podwyżkę jeszcze przed końcem roku, a najbliższe posiedzenie odbędzie się 27 i 28 października.
Prezes Fedu Kevin Warsh wyjaśnił na konferencji prasowej po posiedzeniu, dlaczego jego zdaniem długoterminowe rentowności rosną w tym roku. Nie chodzi tylko o inflację.
„Wymienię trzy powody. Pierwszym jest siła gospodarki. Jednym z powodów wzrostu długoterminowych rentowności w 2026 roku jest to, że gospodarka się umocniła. Drugim powodem jest konkurencja o kapitał. Wzrost nakładów inwestycyjnych jest realny, a tak zwani hyperscalerzy poszukują na rynku finansowania. Trzecim jest geopolityka”.
Kevin Warsh, przewodniczący Fedu, konferencja prasowa po posiedzeniu FOMC 16 września 2026
Drugi punkt zasługuje na uwagę. Technologiczni giganci finansują budowę centrów danych dla sztucznej inteligencji, zaciągając setki miliardów dolarów długu, a państwo bezpośrednio konkuruje z nimi o pieniądze inwestorów. Gdy o kapitał zabiegają jednocześnie Microsoft, Amazon i amerykański Departament Skarbu, koszt pieniądza rośnie dla wszystkich.
Departament Skarbu próbował „przeciągnąć rynek na swoją stronę”
We wrześniu sekretarz skarbu Scott Bessent próbował uspokoić długi koniec krzywej dochodowości siłą. Rozszerzył program odkupu długoterminowych obligacji i powiedział inwestorom, że to on jest teraz „kasynem”, a każdy, kto chce, może grać przeciwko niemu. Rynek podjął wyzwanie. W ciągu kilku tygodni rentowność dziesięcioletnich obligacji przebiła 5 %, a rentowność papierów trzydziestoletnich sięgnęła 5,7 %, również najwyższego poziomu od 2002 roku.
Na początku października Bessent przyznał w wywiadzie, że nie jest w stanie kontrolować rynku obligacji, i na nowo sformułował swoją strategię.
„Kasyno nie wygrywa każdego rozdania, kasyno gra na prawdopodobieństwo. Każdy na rynku wie, że nie wygrywa się każdej gry, wygrywa się w dłuższej perspektywie”.
Scott Bessent, sekretarz skarbu USA, w wywiadzie dla Axios (październik 2026)
Dla rządu ma to bardzo konkretne koszty. Deficyt federalny w roku fiskalnym 2026 wyniósł 1,99 biliona dolarów, a państwowe koszty odsetkowe netto po raz pierwszy przekroczyły bilion dolarów rocznie. Każda obligacja, którą Waszyngton sprzedaje lub refinansuje, blokuje wyższe odsetki na kolejne dziesięć, a nawet trzydzieści lat. Tymczasem jeszcze w lutym Biuro Budżetowe Kongresu zakładało, że rentowność dziesięcioletnich obligacji utrzyma się w przedziale 4,1–4,4 %.
David Zervos, doradca ministra Bessenta, przekonywał w tym tygodniu w telewizji CNBC, że realne rentowności są historycznie wyjątkowo wysokie i mogą spaść, gdy minie szok energetyczny. Rynek na razie czeka.
Co musiałoby się wydarzyć, żeby odwrócić trend spadkowy
Rynki niedźwiedzia na obligacjach kończyły się w przeszłości zawsze tak samo: inflacja zawracała, a rentowności osiągały szczyt. Tegoroczny październik przyniósł pierwszy sygnał. Po publikacji danych o inflacji i globalnej wyprzedaży akcji inwestorzy na kilka dni wrócili do obligacji jako bezpiecznej przystani, rentowność dziesięcioletnich papierów spadła z 5,36 % do 5,10 %, a $TLT zyskał w tydzień 2,7 %. Po pięciu latach strat to jednak zaledwie zadrapanie.
Kluczowym poziomem jest październikowy szczyt w okolicach 5,3 %. Jeśli rentowność dziesięcioletnich obligacji utrzyma się poniżej niego, a inflacja zacznie spadać, jesienne odbicie może przerodzić się w prawdziwy zwrot. Jeśli przebije ten poziom, najdłuższy spadek w historii będzie trwał dalej, a długoterminowe fundusze ponownie ucierpią najbardziej.
Wspomniana wyżej zależność matematyczna działa też w drugą stronę. Obligacje w $TLT oferują dziś średnią rentowność do wykupu na poziomie 5,58 %, najwyższym od dwóch dekad, a inwestor po raz pierwszy od dawna dostaje godziwe wynagrodzenie za czekanie. Musi jednak liczyć się z tym, że duration wynoszące 14,8 roku sprawia, iż fundusz jest raczej zakładem na stopy procentowe niż poduszką bezpieczeństwa. Kto chciał mieć w portfelu „bezpieczną” część, przez ostatnie sześć lat w rzeczywistości powinien był postawić na krótkie terminy wykupu. I w najbliższym czasie najpewniej nic się w tej kwestii nie zmieni.
