Obliczyłem najgorszy scenariusz dla ASML: 7,4% zysku na akcję do 2030 roku.

Rynek w ostatnich dniach zachowuje się, jakby $ASML miało za kilka lat przestać istnieć. Wystarczyła informacja o pięciu chińskich maszynach litograficznych i akcje spadły o 12%. Zbudowałem własny model najgorszego scenariusza i nawet w tym najczarniejszym wariancie, gdzie Chiny zastępują maszyny ASML jedna za drugą, wychodzi mi, że do 2030 roku zysk na akcję spadłby o około 7,4%. Rynek wycenia coś zupełnie innego. Przeanalizujmy to.

Dlaczego to teraz ważne

ASML to jedyna firma na świecie, która potrafi produkować maszyny litograficzne EUV – urządzenia, bez których nie da się wytwarzać najbardziej zaawansowanych chipów. Dlatego tak długo nikt nie martwił się o firmę: ma monopol na najbardziej wyrafinowanym poziomie rynku. Chiny jednak od lat pracują nad własną alternatywą, głównie dla starszych maszyn DUV (to mniej zaawansowane maszyny litograficzne, wystarczające do produkcji prostszych chipów do samochodów, czujników czy tańszej elektroniki). Gdy pojawiła się wiadomość, że chiński producent dostarczył pięć takich maszyn krajowym klientom, rynek natychmiast zinterpretował to jako "początek końca" dla ASML w Chinach. Stąd ten spadek.

Pytanie, które musi sobie zadać każdy, kto patrzy na liczby, a nie na nagłówki: ile naprawdę kosztowałoby to ASML, gdyby ten strach w pełni się spełnił?

Jak do tego doszedłem

Opracowałem własne oszacowanie, ile maszyn ASML Chiny realnie zastąpią własną produkcją do 2030 roku – nie kumulatywnie, ale ile nowych maszyn "ukradną" ASML każdego roku:

- 2026: 5 maszyn

- 2027: 20

- 2028: 40

- 2029: 55

- 2030: 70

Łącznie 190 maszyn w ciągu pięciu lat.

Cenę jednej maszyny DUV oszacowałem na 60 milionów euro – odpowiada to średniej cenie ASML za bardziej zaawansowane maszyny immersyjne, czyli te, na które chińska konkurencja realnie celowałaby w pierwszej kolejności. Założyłem 60% marży, 15% podatku i 1% rocznego skupu akcji (buyback), który nieznacznie zmniejsza liczbę akcji w obiegu, a tym samym lekko podnosi zysk na akcję nawet bez wzrostu przychodów.

Wynik: skumulowanie w ciągu pięciu lat to 11,40 miliarda euro przychodów, 5,81 miliarda euro zysku netto i 15,61 euro utraconego zysku na akcję. Rok po roku wygląda to tak – zawsze chodzi o wpływ tylko tego konkretnego roku, a nie sumę:

- 2026: strata 0,40 euro na akcję, czyli 1,0% całkowitego zysku

- 2027: strata 1,62 euro, 3,2%

- 2028: strata 3,26 euro, 5,4%

- 2029: strata 4,52 euro, 6,5%

- 2030: strata 5,82 euro, 7,4%.

Liczby się zgadzają – „pozostawiony” zysk plus utracony zysk dają zawsze całkowity szacowany zysk na akcję w danym roku, a procenty odpowiadają proporcji. To nie jest przypadkowo wymyślony wykres, to wewnętrznie spójny model.

Dlaczego to najgorszy scenariusz, a nie prognoza

Tu pada najważniejsze zdanie całego artykułu: ten model ma sens tylko wtedy, gdy przyjmie się ideę całkowitego zastąpienia 1:1 – czyli że każda chińska maszyna wyjeżdżająca z fabryki oznacza jedną utraconą sprzedaż ASML. Ja tej idei nie podzielam. To pułap, a nie oszacowanie tego, co się faktycznie stanie.

Rzeczywistość jest inna. ASML ma zdolności produkcyjne (backlog) wyprzedane na lata 2026 i 2027, a z dużym prawdopodobieństwem także na 2028. Oznacza to, że nawet gdyby chińskie maszyny zaczęły dziś zastępować sprzedaż, ASML ma popyt od klientów, którzy czekają na ich maszyny i nie mają skąd indziej ich wziąć – szczególnie w przypadku zaawansowanych technologii EUV, gdzie Chiny nie są nawet blisko. Krótkoterminowy wpływ byłby więc znacznie niższy, niż pokazuje model najgorszego scenariusza, a i długoterminowy wpływ będzie prawdopodobnie łagodniejszy, ponieważ model zakłada zerowy wzrost rynku i pełne przesunięcie popytu, co jest nierealistycznym uproszczeniem.

Tak więc: najgorszy scenariusz uzasadnia spadek zysku o 7,4% w 2030 roku. Akcje są już teraz na minusie 12%, na podstawie informacji o pięciu maszynach. Rynek wycenia dziś scenariusz bliski całkowitego wyparcia ASML z chińskiego rynku – a liczby wcale tego nie wspierają.

Jak to postrzegam

Mam pozycję w ASML, więc weźcie to pod uwagę – nie jestem niezależnym obserwatorem, mam w tym interes. Właśnie dlatego chciałem sam przeliczyć te liczby, a nie reagować na nagłówek. Kiedy widzę, że najgorszy scenariusz dopuszcza jednocyfrowy spadek zysku, a akcje mimo to spadły o dwucyfrowy procent na podstawie jednej wiadomości o pięciu maszynach, jest to dla mnie sygnał, że rynek reaguje na strach, a nie na matematykę. Widziałem ten schemat już kilka razy – rynek najpierw wycenia ekstremalny scenariusz, a potem czeka się, czy fundamenty dogonią cenę, czy cena dogoni fundamenty.

To nie znaczy, że ryzyko nie istnieje. Chiny mają jasny strategiczny interes w uniezależnieniu się od zachodniej technologii oraz pieniądze i wolę polityczną, by doprowadzić to dalej, niż wielu się spodziewa. Ale między "Chiny za dziesięć lat będą miały konkurencyjną alternatywę na niższym końcu rynku" a "ASML do 2030 roku straci w najgorszym przypadku 7,4% zysku, a rynek reaguje na to 12-procentowym spadkiem" jest ogromna różnica w horyzoncie czasowym i w pewności.

Jak postąpić z tą wiadomością

Jeśli trzymacie ASML lub rozważacie zakup, ten spadek sam w sobie nie jest powodem do paniki – to reakcja na nagłówek, a nie na zmianę fundamentów.

Dalej śledziłbym głównie rzeczywiste zamówienia od chińskich klientów (nie tylko zdolności produkcyjne chińskich maszyn), rozwój backlogu ASML na lata 2027-2028 oraz to, czy chińskie maszyny realnie trafiają również do klientów poza Chinami – to byłby prawdziwy czerwony alarm, ponieważ obecny model uwzględnia tylko krajowy chiński rynek.

Bądźcie przygotowani, że podobne wiadomości będą się nadal pojawiać, a rynek będzie na nie reagował emocjonalnie. Kto potrafi policzyć, co dana liczba naprawdę znaczy dla zysku firmy, ma przewagę nad rynkiem, który tylko reaguje na nagłówki.